【知识拓展】敌对性企业并购及其防御对策

敌对性企业并购及其防御对策 日本大阪大学法学院教授·律师 末永敏和 天津财经大学法学院讲师·大阪大学法学博士 张凝（译稿） 一 日本企业并购的几种主要手法 1 通过取得标的公司股份的手法 ①通过证券交易所取得股份 如果将要收购的公司（即标的公司）为上市公司，那么可以在市场（即证券交易所）上通过取得该公司50%以上的股份来获得对该公司的控制权。但是，这一方法会导致标的公司的股价高涨，增加收购成功的难度。此外，运用这一方法收购公司时，当收购方收购到持有标的公司5%的股份时，必须向内阁总理大臣提交“大量持有报告书”（金融商品交易法的“5%规则”）。在这个阶段，被收购公司以及被收购公司的股东、投资者可以知道该公司正在面临被收购。 ②股份的公开收购（TOB= Take Over Bid或Tender Offer） TOB是指在收购上市公司时，收购方在市场（证券交易所）外向被收购公司的股东发出收购公告收购其持有股份的方法。通过TOB的方法，即使标的公司的经营层反对，收购方也可以实施收购（敌对性企业收购）。TOB即股份的公开收购必须依照金融商品交易法（原“证券交易法”）进行。与国外（欧洲、中国）相比，该法律对TOB规制的态度趋于中立，没有采用抑制性的态度。此外，最近，欲通过TOB取得标的公司3分之2以上股份时，收购方必须收购全体应募者的股份（全部收购的义务）。 ③运用向第三者配分的方法发行新股 具体的做法是，让标的公司运用向第三者配分的方法发行新股（发行新股的数量应达到发行后标的公司全部股份的过半数），收购方通过认购该股份获得对标的公司的控制权。这一方法常常被利用于濒临破产的公司向第三者（金融机构、交易对方、基金等）寻求救济之时。除此之外，该方法还用于构建母子公司等提携关系。当以特别有利的价格向第三者发行新股时，需要得到股东大会特别决议的许可。 ④标的公司支配股的受让 这是通过受让股份公司现支配股东的股份从而获得对该股份公司控制权的方法（该方法被称为“相对交易”）。当被收购公司为非上市公司（中小企业、封闭型公司）时，因为无法采用①和②的方法，所以常采用此方法。在利用“相对交易”收购的公司为上市公司的情况下，当收购方受让的股份数会高于标的公司股份总数3分之1时，收购方必须采用TOB（公开收购）的方法进行收购（这叫“强制性TOB”。此外要注意的是，持有接近公司3分之1股份的股东通过证券交易所取得股份使其持有公司股份超过3分之1的做法是不被允许的，此类情况必须通过TOB的方法进行收购—→此为最近的修改内容）。 　　★当标的公司规模较大、持股状况较为分散时，没有必要一定取得过半数的股份，有时只要取得该标的公司3分之1的股份就可以获得对该公司的支配权。此外，收购方在取得支配标的公司的股份数后，通过向标的公司派遣过半数的董事，还可在实际中取得在标的公司中的经营权。 　　 2 吸收合并 所谓吸收合并是指，两个以上的公司合并时，合并后消灭公司一方的所有权利义务均由合并后存续公司一方继承的合并（日本公司法第2条27项）。在吸收合并时，存续一方的公司通常会将自公司的股份交付给消灭公司一方的股东，然而除此做法之外，2005年成立的日本新公司法规定，存续公司一方可向消灭公司一方的股东交付现金（cash-out merger）或（存续公司的）母公司的股份（三角合并）以替代交付存续公司的股份（合并对价的弹性化）。存续公司若向消灭公司的股东交付现金，则意味着此“人”将不成为存续公司的股东，因此向消灭公司股东交付现金的合并又被称为“把消灭公司的股东关在门外的合并”。另外，外国企业在日本设立子公司，该子公司吸收合并标的公司时多采用三角合并。 公司进行合并时，不仅需要双方经营者之间意见达成一致，出于保护股东的利益，原则上（简易合并、略式合并的场合例外）还需要通过合并双方公司股东大会的特别决议（以下3、4、5的情况也同样）。 3 吸收分立 所谓吸收分立，是指股份公司或合作公司将其公司事业之权利义务的部分或全部作为公司分离出去，由另外独立的公司将其继承的分立（日本公司法第2条29项）。例如，外国企业可通过在日本设立子公司，将某日本公司事业的全部或一部分吸收。在此情况下，该外国企业的子公司原则上应向该日本公司或其股东交付自己的股份，而根据日本新公司法的规定，该外国企业的子公司也可以向该日本公司或其股东交付现金或母公司（即该外国企业）的股份作为对价（企业重组对价的弹性化）。 4 股份交换 股份交换是指，股份公司将其已发行股份的全部让其他股份公司或合作公司取得的企业重组方法（日本公司法第2条第31项）。因为股份被取得公司一方的股东将其所持有的该公司的股份与股份取得公司一方的股份进行了交换，股份被取得公司成为股份取得公司的100%子公司（也称“完全子公司”）。例如，外国企业可以在日本设立子公司，该外国企业的子公司可以与日本公司进行股份交换。在此情况下，该外国企业的子公司原则上应向该日本公司的股东交付自己的股份，而日本新公司法规定，该外国企业的子公司也可以向该日本公司的股东交付现金或自己母公司（即该外国企业）的股份作为对价（企业重组对价的弹性化）。 5 事业（营业）转让 事业（营业）转让是指，将公司经营事业的全部或一部分转让给其他日本企业或外国企业或其子公司。事业转让的对价通常是现金，不过通过双方的协商，意见达成一致时也可交付其他财产。事业（营业）转让的特点是，转让方只是转让了其经营的业务，转让公司一方的法人格不会因此而消失。进行事业（营业）转让时，原则上需要当事公司双方股东大会特别决议的许可。 6 合办企业 这是指由多家企业共同出资设立共同子公司。例如，日本企业与外国企业共同出资设立子公司，就是国际性的合资公司。只要是按照日本法设立的，该共同子公司就成为纯粹的日本公司。此外，利用joint venture（联营企业、合资事业）合同的方式也可以达成这一目的。 二 诸手法的比较与分类 1 交易法型并购手法与组织法型并购手法 上述“一”中，1①②④及5属交易法型并购手法，除此之外是组织法型并购手法。 2 公司法型并购手法与金融商品交易法型并购手法 上述1③、2、3、4、5、6是公司法型的手法，1②是金融商品交易法型的手法。此外，1①③④是包含两种要素的手法。 3 友好型Ｍ＆Ａ与敌对型Ｍ＆Ａ 敌对型并购的手法只限于上述1①②。 三 针对敌对性并购的对抗措施 ★防止敌对性收购的王道是提升企业价值。 1 以往的防御手段 ①通过公司间股份的相互持有形成稳定股东 这种股份的交叉持有会导致资本效率的低下，日本泡沫经济崩溃后，企业间交叉持股的现象大量减少，但现在又有死灰复燃的迹象。 ②转变为限制股份自由转让的公司（going private：走向非公开。即转型为闭锁型公司） 由公司经营层收购公司股份转型为闭锁型公司的做法被称为“MBO”（Management Buy-Out）。 ③增加授权资本的总数（这样做的目的是，可以迅速通过向特定第三者配分新股的方式对抗敌对性的收购）。 ④将合并等的决议要件严格化、金降落伞计划（golden parachute）（提高公司经营者、职工的退休金）、排除累积投票制度、削减董事的人数、错开董事的任期。 ⑤向特定第三人配分新股增资的方法→这种做法受“主要目的规则”的限制，此类新股发行的主要目的若是为维护公司现经营层的地位，则会被认定为违法（发行新股的主要目的必须是筹集资金）。 ⑥帕克曼式防御术或称反噬防御（Pac-man defense）（对抗TOB）、4分之1规则、母子公司规则 ⑦拳头部门crown jewel（焦土术 scorched earth defense）→将公司的主要财产向外转移，降低并购价值。 　　 2 最近的防御方法 ① 发行新股预约权→毒丸计划（poison pills） ★“股东权益计划”（Shareholder Right Plan）→这是指，向全体股东付与新股预约权的做法（付与方式分为直接向股东付与的方法和向第三者信托赋予的方法）。当然，在这种情况下不会向并购方发行，或既使向并购方发行也不会让其行使（利用这一方法可以降低并购方的持股比例，但是否合法尚须探讨）。以上是平常时的对策，除此之外还有事前警告型对策。具体的做法是，当一个股东取得一定数量的股份时（比如20%），公司会向该股东询问其是否有取得公司控制权的意思以及取得公司控制权后的经营方针，在听取了上述情况的基础上，当董事会（该问讯基于中立第三者的报告）或股东大会认为该股东的收购会影响本企业价值时，可决定发行新股预约权（事先决定、公表）。 ②发行种类股 利用发行限制表决权股、附带拒绝权种类股（黄金股）、附带取得条款股等防御并购。 ③收购自公司股份 利用此方法可使市面上的自公司股减少，达到股价上升、对方难以并购的效果（公司持有的自公司股没有表决权）。 ④权利确定日的弹性化 　 这一做法的目的是在3月31日以后遭遇并购时，可向友好的第三者（white knight）　发行新股给与其表决权。 　 3 判例的介绍 ①日本放送事件→并购发生时的防御对策 Livedoor（中文名为“活力门”）公司收购了日本放送公司42%的股份，日本放送公司出于对抗欲向富士电视台发行新股预约权（如付诸实施，活力门公司持有的日本放送公司股将降至17%，而富士电视台持有的日本放送公司股将达到59%）。就在此时，活力门公司向法院提出了临时叫停日本放送公司向富士电视台发行新股预约权的请求，法院1审、2审均认可了该请求（东京高等法院决定2005年3月23日载《判例时报》1173号第125页）。东京高院的理由是，当公司支配权被争夺时，公司向特定的第三者发行新股预约权的行为原则上属违法（当并购者为緑票讹诈者（green mailer）等情况下属例外）。 ②NIREKO事件（NIREKO股份公司的中文名为“株式会社尼利可”，尼利可公司是长期在全球为印刷业、钢铁业和农业提供各种控制和测量系统的著名日本供应商。该公司在上海设有窗口和子公司。译者注）—平时引进型/并购发生时发动型 尼利可公司本打算于2005年3月31日实施“股东权益计划”，该计划的内容是，向既存的全体股东以1股无偿付与2个新股预约权的比例配分新股预约权，当股份公开收购者等取得公司股份达到20%以上时，公司可行使股份预约权。然而就在此时，持有公司2．85%股份的股东（基金）向法院向法院提出了临时叫停该新股预约权发行的请求，法院1审、2审均认可了该请求（东京高等法院裁决2005年6月15日载《金融商事判例》第1219号第8页）。法院认为，公司没有向3月31日以后取得该公司股份的股东付与新股预约权，此做法属违法。 ③日本技术开发股份有限公司事件—并购发生时的防御对策 梦真控股公司对日本技术开发股份公司的股份进行了公开收购，日本技术开发股份公司随即决定以将本公司股份进行分割（将1股分割为5股）的方法进行对抗。对此，梦真公司向法院提出了临时叫停日本技术开发公司股份分割的请求，法院驳回了梦真公司的请求（东京地方法院2005年7月29日载《商事法务》1739号第100页）。事发当时由于日本法严格禁止分两阶段进行TOB，所以日本技术开发公司的股份分割对策产生了效果，而法律修改后，类似此类情况，梦真公司可以降低公开收购的价格加以应对，因此分割股份将不会产生防御效果。 ④虎头狗沙司（Bull-Dog）事件—并购发生时的防御对策 虎头狗沙司股份有限公司的股东STEEL PARTNERS JAPAN（10%）是一家投资基金，它对虎头狗沙司公司的股份进行了公开收购。作为对此的防御对策，虎头狗沙司公司决定对其全体股东无偿交付新股预约权（向1股交付3个预约权），但是有一点，其他股东在行使该项权利时，1个新股预约权的行使价格为1日元，而对于STEEL PARTNERS JAPAN，虎头狗沙司公司要求它在行使该新股预约权时须向公司交付该新股的对价21亿日元，这个决定在虎头狗沙司公司的股东大会上以90%的赞成高票通过（进而，公司还对STEEL PARTNERS JAPAN行使新股预约权附加了条件，即其他股东在行使新股预约权取得新股时可以持有的股份作为对价，而STEEL PARTNERS JAPAN只能用21亿日元的现金作为对价来取得该新股——附带取得条件的新股预约权）。STEEL PARTNERS JAPAN以这样的行为违反股东平等的原则为理由，向法院提出了临时叫停该新股预约权发行的请求，而法院从1审到终审（3审制）都做出了驳回该请求的决定（日本最高裁判所2007年8月19日）。法院认为，这种新股预约权的交付既不违反股东平等的原则，也不构成“严重不当”的要件。 4 日本引进“股东权益计划”的状况（载《商事法务》第1809号第30页） ①引进“股东权益计划”的公司 截止2007年7月末为止，已有381家上市企业引进了“股东权益计划”，占全体上市公司的9.7%。在今年6月末各家公司举行的股东大会年会上，有210多家公司通过了引进“股东权益计划”的决议，市值总额越高的公司这种倾向越明显。 ②股东权益计划”的特征 在前述381家引进“股东权益计划”的公司中，采用事前警告型的有371家，其余10家采用的是信托型的。所谓“信托型”是指，公司事先向其控制下的团体等发行新股预约权，当出现并购者时，该团体将事先取得的新股预约权转让给除并购者之外的全体股东。 ③其他相关事项 A 有效期限→多以3年为期限。有效期限（sunset）条款是规定了可以废除“股东权益计划”的条款。 B 与发动条件相抵触的股份持有比例（trigger）→94%的公司定为20%。 C 发动条件→a 未遵守收购防御对策中规定的程序；b 会给公司带来难以恢复的损失或严重损害企业价值的情况；c 不恰当、不充分的收购条件（日本放送事件中日本高等裁判所提到的条件）；d 有损利益相关人利益的情况。 ④提交股东大会讨论 A 引进时→提交股东大会讨论，征求股东意向的公司共有359家，占全体的92.7%。此外，还有意见认为，公司发动会对敌对收购者产生经济损害的收购防御对策（公司给新股预约权附加歧视性条件）时，有必要通过股东大会特别决议。在公司章程中设置规定＋股东大会普通决议的占34.6%，需劝告性决议的占56.1%。 B 发动时→规定只需董事会决议的公司为322家，占全体的89.4%，其中288家公司还设置了第三者委员会。 四 企业并购防御的近况及若干问题（感想） 1 企业并购防御的近况 在虎头狗沙司事件之后，采取并购防御对策的日本企业开始增加，至2008年6月底为止，已有571家企业引进了收购防御对策。对此，日本企业价值研究会指出：“其中不乏真正目的是为了经营者维持自身地位等做过头的并购防御对策”。该研究会在其发表的报告书中阐述了如下观点：不应该对收购者交付金钱；并购防御对策不因多数股东的赞成而正当化；企业价值和股东共同的利益不应被随意解释（例如，保护企业职工及其家属就不在该范畴内）；不应该采用拖延收购提案而使对方放弃收购的防御对策；要求收购方公开不必要的过多的信息，并以收购方不回应该要求为理由发动收购防御对策的做法是不被允许的。 2 若干感想 ①防御对策的合法性（法律根据） 公司法等法律中不存在公司可采取收购防御对策的法律根据，这样看来，公司只能通过“正当防卫”的理由来使防御对策正当化。 ②防御对策的妥当性 既然公司只能基于“正当防卫”来发动防御对策，防御对策的内容也将受到限制。上述日本企业价值研究会的报告书内容可以说是朝妥当的方向进行了修正。