房地产新的产能周期正在开启？

3月中下旬，笔者对北上广深大约30家基金公司进行了宏观路演，与许多基金经理以及研究员就全球经济与中国经济走势进行了深入讨论。总体感觉是，当前市场对中国经济短期走向的看法存在较大分歧。对短期走向依然乐观的基金经理与研究员占比略高一些。笔者归纳了一下，目前争议的焦点主要集中于三个问题：第一个问题是，当前三四线城市房产销售的热潮能否持续，以至于能否成功延缓全国房地产投资增速的下行时机以及下行幅度？第二个是，当前地方政府基建热情高涨，能否使得2017年基建投资增速持续处于高位？第三个问题是，当前中国经济的表现究竟是短周期（库存周期）即将回落，还是新的中周期（产能周期）正在开启？
焦点之一：三四线房地产销售热潮的可持续性
正方的主要观点包括：第一，2010年以来，大多数三四线城市的房价基本上没涨，而三四线居民的收入持续上涨，这使得当地居民对本地房地产的购买力显著上升。
第二，由于害怕巨大的广义货币存量最终会造成通货膨胀、引发货币贬值，三四线城市的现有居民有很强的动机通过购买二套房、三套房来规避通胀风险。
第三，当前有很多农民工开始返回家乡所在城市购买房地产，他们在一二线城市的工作收入足以帮助其在三四线城市购买住房。
第四，当前中国农村的教育资源正在萎缩，很多农民工出于子女教育的需求，存在到三四线城市购买住房、并让子女在住房所在地接受教育的强烈动机。
第五，最近两年，由国开行主导的棚户区改造项目，对于三四线城市的房地产去库存贡献巨大。
第六，由于最近一些三四线城市房地产持续热销，造成这些城市的房地产库存下降明显，由此导致不少大型开发商开始到三四线城市拿地，这说明他们对这些城市的房地产前景看法乐观。
而反方（包括笔者团队在内）的主要观点则包括：第一，目前大多数热销的三四线城市，主要还是集中在一线城市以及过去几年房价上涨较快的二线城市周边。这些三四线城市的房地产销售加速，其实很大程度上还是源自一二线房价暴涨的扩散效应。一旦调控措施的加强导致一二线城市房地产销售大幅萎缩、房价停止上涨甚至开始下降，三四线城市的房地产销售放缓将是大概率事件（不会那么着急“上车”了）。
第二，最近，部分一线城市与二线城市的房地产调控措施明显加强，市场仍在传闻更多更严厉的房地产调控措施，这表明了中央政府遏制本轮房价上涨的决心。事实上，在去年年底中央经济工作会议给出“房子是用来住的，不是用来炒的”调控原则之后，部分城市的房价飙升，让中央政府感觉比较被动。因此，本轮严厉的调控措施，目的就是要尽快终结本轮房价涨势，这甚至已经成为一个政治任务。目前一二线的房地产调控措施正在向三线城市蔓延，二线城市正在纷纷加强监管，避免自己成为监管洼地，造成房价飙升，进而在政治上失分。很难想象，在调控措施层层加码的状况下，三四线城市的房地产市场还能继续逆市热销。
第三，当前一行三会都在致力于控风险去杠杆，这已经导致银行间市场利率显著上升。一方面，最近国开行发债融资的成本已经明显上升，导致其可能对棚户区改造项目的热情有所下降；另一方面，当前受监管措施加强以及融资成本上升影响，全国范围内的住房抵押贷款加权利率都在上升，这自然会对购房行为产生抑制。
第四，十九大召开在即，中央政府未来的政策重点可能有所变化，是否还会继续大力推动棚户区改造，也存在一定的疑问。
第五，尽管部分三四线城市的库存的确在下降，但是全国的三四线城市总体库存规模依然不低，要充分消化尚待时日，因此，当前三四线城市的销售回暖，是否会导致三四线城市房地产开发投资显著上升，也有待观察。
焦点之二：基建热潮的可持续性
正方的主要观点包括：第一，当前很多地方政府在十九大召开之前已经完成换届工作，而新上任的地方官员通常对于基建有着很高的热情。事实上，近期不少地方政府已经推出了雄心勃勃的基建方案。
第二，出于今年稳增长的需要，一旦房地产投资开始明显回落，中央政府也有通过扩大基建投资来对冲房地产投资下行的需要。
第三，房地产宏观调控措施会敦促商业银行削减住房抵押贷款与开发商贷款，这可能导致商业银行的信贷投放再度向基建投资倾斜；第四，今年年初基建投资开局不错，1、2月份基建投资同比增速处于高位。
而反方（包括笔者团队在内）的主要观点则包括：第一，今年基建投资的最大挑战，在于地方政府如何为新增的基建项目，找到数量足够多、成本足够低的融资来源。概括而言，今年地方政府在融资方面将会遭遇如下三种挑战。
其一，如果房地产投资开始回落，那么土地出让金增速可能显著下降，导致地方政府预算外收入来源锐减。其二，过去半年来，国内债券市场基准收益率显著上行，将会明显增加地方政府以及融资平台发债融资的成本。其三，当前一行三会全面加强监管的态势，很可能造成地方融资平台从商业银行表外甚至表内获取融资的能力下降。例如，从银行表外来看，即将实施的MPA监管新规将会显著压缩地方融资平台从影子银行体系获得资金的能力（至少会显著提高融资成本）。
又如，从银行表内来看，近期PPP项目表现火爆，然而，无论PPP项目的资本金还是杠杆，银行融资都扮演着重要角色。根据平安证券宏观团队的近期研究，在一项典型的PPP项目中，地方政府出资仅为5%，地方产业引导基金出资约为10%-15%，剩下的资金几乎全部来自银行贷款。但问题在于，地方产业引导基金出资虽然算项目资本金，但其中的优先部分基本上都是由银行认购的。这就意味着，一项典型的PPP项目中，银行出资占比实际上高达85%至90%左右。近期银监会开始调查一些PPP项目的资本金中银行出资的状况，说明相应监管正在强化。
第二，今年宏观政策将控风险的重要性甚至放在保增长之上，而目前一行三会的强监管态势仍在强化，这意味着今年的货币信贷政策将会中性偏紧。当前同业存单利率飙升，已经使得一些非常依赖同业模式进行扩张的中小银行倍感压力，它们可能开始被动地去杠杆，这将会限制较低层级的地方融资平台从中小银行获得信贷的空间。
第三，如果用PPI增速进行调整，其实今年年初基建投资的实际增速，并没有名义增速那么强。因此，如果今年PPI增速前高后低，那么基建投资名义增速就可能出现回落。
焦点之三：短周期回落还是中周期开启
正方认为，之所以对短期经济走势较为乐观，是因为库存周期（短周期）尚未结束，而产能周期（中周期）已经开启：第一，目前整个工业企业库存指数虽然已经有所回暖，但除了2008年的低谷之外，目前的库存水平依然处于历史最低水平，因此企业补库存的行为仍将持续。
第二，去年的供给侧结构性改革帮助一些行业实现了供给出清，导致这些企业盈利水平上升，目前其自由现金流处于高位，因此这些企业很可能会加大对优势产能的投资，从而开启新一轮产能周期。
而反方（包括笔者团队在内）则认为，库存周期可能即将结束，而产能周期的开启依然有待时日：第一，受到工业品价格上涨影响，至少部分行业在过去半年已经经历了汹涌的补库存。从一些指标（例如PMI的原材料库存指数）以及我们的调研来看，不少企业的库存已经到了一个比较合理的水平，进一步补库存的动力下降。或者说，是否要进一步补库存，要看工业品价格的未来走势。然而，基于我们对全球与国内大宗商品价格走势的分析，我们认为，2017年，全球大宗商品价格盘整以及国内大宗商品价格回落将是大概率事件，这将会抑制未来的企业补库存行为。
第二，单纯把当前企业库存水平与历史相比的做法，需要格外审慎，因为与过去相比，当前对于制造业产品的内外需求已经今不如昔。如果需求面依然疲软，企业的合理库存水平将会比历史水平更低。
第三，供给侧结构性改革的成果需要辩证对待。诚然，它的确导致了一些国有企业的利润上升、行业集中度提高，但是它也使得很多民营企业的日子更加难过（实际上造成了新一轮国进民退）。此外，上中游价格上涨并没有充分传递至下游，这显著压缩了下游企业的盈利空间。因此，单纯用规模以上工业企业的增加值与利润状况来外推整个工业企业的状况，存在以偏概全的风险。
第四，很难相信，在外需依然疲软，国内的最终需求依然低迷（消费整体增速已经由2012年之前的16%~17%下滑至当前的10%左右），来自周期性行业（房地产、汽车）的需求可能显著下滑的背景下，中国经济能够在今年开启新一轮产能周期。
总结性评论
综上所述，我们认为，在2017年，房地产投资增速在下半年显著回落是大概率事件，基建投资增速由于面临融资约束、可能表现弱于预期，库存短周期可能即将结束，而产能中周期的开启仍需时日。因此，2017年中国经济面临的增长压力，很可能并不低于2016年。在2017年，GDP同比增速、工业企业利润增速、CPI增速与PPI增速都可能前高后低。
2017年中国政府宏观政策最重要的目标是控风险与保增长（供给侧结构性改革的相对重要性排序明显下滑）。在2017年上半年，在增长动能还不错的前提下，宏观政策的重心可能放在控风险之上。而到了2017年下半年，随着增长动能的放缓、风险事件的涌现（作为上半年监管部门控风险的结果，例如实体企业的违约加剧、中小银行融资链断裂等），以及十九大召开在即，宏观政策的重心可能转向保增长。
具体到货币政策上来，我们认为，今年全年的货币政策基调将是稳健中性，但上半年可能是中性偏紧，下半年可能是中性偏松。我们维持2017年基准存贷款利率不升不降、银行间市场利率二季度可能继续温和攀升（但余地已经不大），但下半年可能明显回落的预测。