“输入型通缩”是个伪命题

当前中国经济通缩风险上升，有一种流行的观点认为国际大宗商品价格下跌，给中国带来了“输入型通缩”。这种观点所引申的政策含义是：通缩起源与本国需求及货币因素无关，因而逆周期的货币政策对输入型通缩不必或无法有所作为。我们认为，这种观点逻辑上是错误的，也与其他大国的经验不符，并有碍政策的正确选择。
　　所谓的“输入型通缩”对中国这样的“大国经济”并不适用。输入型通缩论有三个必要条件：1）进口价格特别是大宗商品价格下降是外生变量；2）对象国是具有价格接受者地位的小国假定；3）货币政策没有自主性（比如实行固定汇率的国家）。以上任何一条不满足，都可能使输入型通缩的发生传导过程中断和失效。对中国这样的大国而言，其对大宗商品价格的变化具有较大影响力，而不是被动接受者的角色。如果以中国消费增量全球贡献比率定量讨论中国消费变动对全球消费影响，那么我们看到 2010 年以来中国消费的下降对国际大宗商品的影响较大。如同2004-2007 年中国增长影响大宗商品上涨时不能叫输入型通胀一样，今天的情形也不能称作输入型通缩。
　　中国进口数量领先进口价格，进口价格的涨跌是中国内需强弱的反映。所谓的输入型通缩主要通过进口价格传导到国内。我们发现中国的进口数量和进口价格增速是同向变动，且进口数量增速对进口价格具有领先性（图表 1），这表明中国进口数量决定进口价格，而决定进口数量的因素是国内总需求。为什么中国需求可以决定进口价格？一言以蔽之：中国是大国。以原油为例，2013 年中国原油需求增量占世界原油需求增量的 26%，所以从历史数据看，中国石油需求对国际布伦特原油价格有相关性（图表 2）。油价下跌除供给因素外，中国需求不足是重要因素。所以中国不但没有输入型通缩的问题，相反，我们内需强弱的变化会影响国际可贸易品的价格。如果我们观察美国近年的价格变动，就会发现在同样的国际原材料价格趋势下，美国并没有看到所谓的输入型通缩，10 月美国 PPI 同比增速 1.7%，而中国是-2.2%，中美两国之间国内价格趋势的差别在于内需强弱的不同，以及背后不同的国内宏观政策的选择。中国内需下行压力增加，反过来施压国际大宗商品价格。由于内需不足，多余的储蓄被迫出口，压低世界通货膨胀的走势。
　　因此我们认为，本轮中国出现通缩风险的根源是过去一段时期内需增长受到抑制和货币政策偏紧累积过程的作用，需要更多采用货币和其他总量性扩张措施主动治理。要遏制当前的通缩隐忧，货币政策应加大放松力度才是根本。货币条件紧，尤其是融资成本高仍是经济紧缩的重要原因。11 月央行降息后，票据直贴利率不降反升，银行间 7 天回购利率依然高达 3.6%，较降息前微升。这预示要继续加大降准、降息力度。
                
                
（边泉水、刘博、梁红/中金公司）