京东“钱紧” 投资方已失耐心急抛股权

二十一世纪商业评论 　　北京东南五环外，沿地铁亦庄线，出经海路站不远处，可以看到一块已经平整完毕的空地。这个总面积4.5 万平方米的地块，绕行一周大约需15 分钟。不过，虽然空地四周已经围起了绿色铁架，但却看不到任何破土动工的迹象。4 月中旬，本刊记者在现场看到，空荡荡的地面上没有任何告示，只是垒着几垛红砖，一个工人正躺在上面，享受着春日的阳光。 　　在北京国土资源部门的网站上， 这片空地被标记为“北京经济技术开发区路东区E16C1-1、E16C1-2 地块”。2012 年1 月10 日，“北京京东世纪贸易有限公司”以底价2.95 亿拍得这块土地，用途为“商业金融”。如果一切顺利，若干年后，京东商城的总部和北京物流中心，将在这里拔地而起。 　　与此同时，在上海嘉定区娄塘镇的“工1014号地块”，京东商城占地面积近10 万平方米、号称“亚洲一号”的上海物流中心，已于4月11日正式奠基，规划总投资3亿元。4月19日，工地上已矗立起高高的打桩机，2012 年年底之前，首批厂房便可建成。 　　此外，在广州、武汉、成都、西安、沈阳等地，京东均有计划或已经拿下大幅土地，用于投资建设物流中心。而早在2009 年，在创始人、董事局主席兼CEO 刘强东的家乡江苏宿迁，京东已拿地538 亩(36 万平方米)。 　　按照京东商城的官方口径，它可以称得上是中国商业领域的又一个神话：过去5 年间，其交易额从2007 年的3.6 亿飙升至2011 年的309 亿。而其近两年来频频宣称的大手笔投资(2011 年8 月，刘强东公开称，3 年内京东将投资100 亿元用于物流建设)，似乎也在努力证明，这是一家雄心与实力兼具的生猛企业。 　　不过，2012 年3 月以来，在创立14 年、进军电子商务8 年之后，这家声称已经融资超过15亿美元、估值高达100 亿美元，但仍未展现出清晰盈利前景的B2C 公司，却遭遇了来自内外部前所未有的不安与怀疑：巨额亏损、资金链紧张、管理层与投资方内讧、被迫上市融资…… 　　而竞争对手此时也非常乐意“落井下石”。 　　3 月下旬，一份据称来自“京东聘请的投资银行”的简报开始大规模传播。简报称，京东商城2011 年的实际营业收入(不含POP 平台)约为34 亿美元(合210 亿元人民币)，远低于京东官方宣布的309 亿元(扣除POP 平台交易额后，约为270 亿元人民币)，而京东的毛利率仅为5.5%，当年亏损额高达1.8 亿美元(合11.3 亿元人民币)。虽然京东回应说“从未向任何投行人士提供过数据”，不过，一位参与爆料的人士坚称，“数据非常靠谱”。 　　与此同时，当当网董事局主席李国庆也 公开表示，“京东的资金只能维持到8 月至12月，12 月是最后期限，必须抓紧时间融资或者IPO，否则会很难过”。4 月17 日，刘强东通过微博打破沉默，强势设下赌局，声称“可以让质疑者查看京东账户，若账上少于60 亿现金，自己主动捐赠1000 万，否则请质疑者捐出500 万”。李国庆虽未应战，但仍指称京东“财务问题复杂”，“我想看老刘的账，可需要上百人的会计团队(当当网上市前审计只来了20多个人)”。 　　相比外部“谣言”，刘强东面临的更大挑战，是京东内部的“不安”。 　　一位前京东管理人士对本刊记者表示，京东的估值神话缘起于六个推论：第一，电子商务前景广阔；第二，B2C 发展潜力高过C2C；第三，中国一定会诞生一个类似亚马逊的B2C 公司；第四，京东目前看起来最像“中国的亚马逊”；第五，B2C 模式的前期需要大量的资金投入，很难一上来就盈利；第六，盈利拐点最终会出现，京东可以像亚马逊一样实现可持续发展。“你说这些观点对不对？都对。但最大 的问题是，我在京东一直没看到这个拐点。” 　　这位人士直言，其在京东时一度非常茫然：自己全情投入，是否在做一件正确的事情？目前仍在京东就职的杨迪(化名)也对本刊记者坦言：“如果没有商业模式的创新，京东只能是一门微利的生意。但这是高层需要思考的问题。” 　　而曾经为京东的快速扩张提供资金支持的投资方，目前也已逐渐失去耐心。4 月，国药控股电子商务项目经理、“电子商务观察员”鲁振旺发文称：“京东投资方与管理层存在矛盾，部分投资方急于抛售股权。迫于投资方压力，(京东)预计无法等到2013 年再IPO”。据本刊了解，一家早期入股京东的机构，已聘请独立第三方对京东各地的投资项目进行调研，以评估退出之可能。 　　2012 年4 月，不安与怀疑，充斥着京东商城内外。为了平息这一切，除了雄心和豪言，刘强东还需给出更多力证，展现出这家以“中国的亚马逊”自居的B2C 公司的真实“钱途”。 　　投资“豪言” 　　似乎是为了与前述“来自投资银行的简报”呼应，4 月15 日，鲁振旺通过微博发布的一篇名为《京东商城的七大秘密》的文章推测称，“京东商城2011 年毛利率为7%-8%，净亏损约15亿元”，并由此引发热议。 　　虽然京东方面回应称“这些数据实在很‘离谱’”，但没有人会否认京东商城的持续亏损，刘强东本人也承认这一点。 　　但刘强东给出的解释是“投资未来”。2011年8 月，他在接受采访时称，“我觉得，持续亏损要看你亏在哪儿。我们所有的亏是亏在固定资产上，我们把账上的现金转化到不动的固定资产，这导致我们‘暂时性财务开销成本’太大。还有一次性投入，因为任何固定资产都会变成一次性成本的产生，所以暂时性的一次性成本也过高，超出了我们的财务承受能力，由此带来了亏损。” 　　刘强东曾对本刊记者强调，京东如果不大规模投资物流，是可以轻松实现赢利的。但物流，恰恰是他认定的京东未来的价值和竞争力所在。 　　不过，喜欢自称“东哥”的刘强东，似乎财务知识稍有欠缺。因为，京东对仓储、配送设施的投入，只是流动资产转变为固定资产，与盈亏无关。难怪，2012 年4 月刘强东设下赌局后，李国庆会调侃他说“搞不清现金、资金、净资产”。 　　并且，至少到目前为止，京东在固定资产上的投资，与刘强东的“豪言”并不相符。 　　由于京东此前的高调宣传，许多人一直认为，京东商城对固定资产的投资非常之大。2011年8 月，刘强东公开宣布，“3 年内京东将投资100 亿元用于物流建设”。而在与各地方政府宣布合作时，这些大笔投资计划也逐步披露：2010年12 月，京东宣布在武汉投资5 亿元建设华中电子商务港；2011 年3 月，京东宣布，占地258亩的物联网基地及华南总部项目，落户中新广州知识城，项目注册资本8 亿元；2011 年9 月，京东宣布，将在四川成都武侯区建设面积逾400亩的西部运营中心，而其在成都及西南地区的总投资额将超过5 亿元。当然，投资最大的，还是位于刘强东老家——江苏宿迁的“京东信息科技园”，“项目总投资45 亿元”。 　　本刊记者查询北京、上海、广州、武汉和成都的国土资源部门网站发现，京东通过“招拍挂”手续已经拿下4 幅土地：2011 年7 月，以3610万元拿下武汉市“保税区东吴大道南、高桥北三路西地块”，土地面积96050 平方米；2011 年9月，以3360 万元竞得上海嘉定区“工1014 号工业地块”，土地面积80006.5 平方米；2011 年11月，以6041 万元竞得广州开发区JLGY-G3-1 地块，土地面积100171 平方米；2012 年2 月，京东又拿下前述北京亦庄地块。 　　不过，相比京东宣布投资计划的速度，这些项目的实际进展，却要缓慢得多。 　　比如，京东商城早在2010 年4月就已宣布上海“亚洲一号”物流中心计划，直至2011 年9 月，它才最终取得土地，2012 年4 月才开始动工建设。而据江苏宿迁当地媒体的报道，京东2009 年宣布的45 亿元投资计划，仍在进行之中。刘强东2 月底在宿迁“察看”时称，京东将“全力加快信息科技园一期工程建设，迅速启动二期工程”。 　　据一位京东离职人员透露，京东目前运作的5 个一级物流中心，土地全部是租用的，京东的“投资”，只是对个别仓库进行了改建或者扩建。 　　此外，2011 年12 月7 日，刘强东还通过微博宣布，京东将购买300 多辆卡车，以自建干线运输(城市间的远程运输)车队。但京东华东区一位基层物流经理向本刊记者透露，“现在，京东的干线运输仍采用外包形式，只是在城市中的运输，采用自己的车队”。 　　可以说，2012 年之前，在购地、建仓和购置车辆设施等大额资本支出项目方面，京东商城始终是非常节制的。刘强东的“投资”，多数仍只停留在“豪言”之中。 　　京东“钱紧” 　　但2012 年，京东商城的投资项目似乎正在加速。3 月，刘强东公开表示，京东2012 年整体的物流投资将达到36 亿，包括土地、房产和各种设备采购等。也恰在此时，对京东资金链紧张的质疑，开始纷至沓来。 　　4 月，面对李国庆的质疑，刘强东回应称“京东账上现金至少60 亿”，而在李国庆回击说“(京东)财务很复杂”后，刘强东又称，“我知道你说的是(现金中)还有供货商货款。我可以给你普华永道对京东的审计报告，可以证 明京东净资产远远超过60 亿！这可是剔除应付账款的！” 　　刘强东宣称的“京东账上现金至少60 亿元”，或许反映了京东目前的真实现状。但李国庆就“应付帐款”的质疑，也并非没有道理。这就是零售业普遍存在的“类金融模式”，也即零售商利用“账期”免费占用供应商货款。 　　考虑到京东目前对供应商的“账期”为2个月(供应商供货后，京东在2 个月内付款，实际可能长达3 个月)，而其库存周转率约为11 天，这就意味着，在从供应商处进货不到半个月后，京东便已完成销售、收到货款，但其向供应商支付货款，却在进货2 个月之后，这些资金将在京东的账上至少停留1.5 个月。也就是说，京东目前账户上的现金，包含了过去1.5 个月对供应商的“应付账款”。如果京东每月的销售额为20 亿元，那么，它可占用的供应商资金将高达30 亿元。 　　当然，只要京东能够维持其销售规模，它就有可能继续“免费”占用更多的供应商货款。不过，如果京东手中的现金，不断被“经营亏损”和“固定资产投资”吞噬，其面临的风险也将持续累积。 　　“说实话，老刘现在确实有钱，但京东总共融资不过100 亿元人民币，已经烧掉了一些，如果现有的战略继续下去，就只能寄希望于IPO 成功了，可是，万一IPO失败呢？一个习惯高歌猛进的企业，一旦受挫，内部人员和供应商信心动摇了，挫败很可能是雪崩式的。”库巴网创始人、董事王治全对本刊记者说。虽自嘲“自己或许格局不够大”，但王治全仍建议“京东应该进行战略调整”——合理利用超过15亿美元的巨额融资，趁着现在资金仍有余量，适度降低增速，放缓投资节奏，同时告别持续的价格战，减少亏损。 　　另一电商高管也表示，刘强东此前“豪言”的投资计划，高调说说也就罢了，但如果他真的打算大规模投建物流设施，那就可怕了。“按照京东现在的调 门，10 万平方米起的大仓库，一起来必须是最先进的立体仓，一平方米的造价就是上万元，建个仓库要砸10 个亿的资金在里头，对一个还亏损的企业来说，这真有点疯狂了。” 　　如果说，投资物流是刘强东的自主选择，那么，京东深陷“持续的价格战”，则是身不由己。 　　京东总部员工杨迪对本刊记者表示，现在电商行业有点“闹”。“苏宁和国美进军电商的势头都很大，而老刘的性格又很霸气，他的行事风格是不仅要领先，而且要把人家甩得远远的。其它企业不招惹京东也就罢了，真干起仗来，老刘丝毫不会犹豫。而且，如果不能维持高增长和高市场份额，资本市场凭什么给京东这么高的估值？” 　　一位电商分析人士指出，作为京东的竞争对手，苏宁和国美最大的“死穴”就是已经上市，需要向投资者交出合格的财务业绩， 但客观而言，在持续的价格战方面，它们均比京东更有实力。在其看来，如果电商行业停止惨烈的“价格战”，京东将会是最大的受益者。 　　但这只能是一个美好的愿望。在京东身处舆论风口浪尖之时，3 月，国美网上商城与当当网合作的“国美电器城”，宣称打造“全网最低价”。4 月苏宁易购也启动了“全网底价日”促销，并称为此投入了10 亿元的货源，让利上亿元。 　　面对后来者的挑战，在未来相当长时间内，为了巩固、提高市场地位，京东将难以走出“价格战”泥潭。虽然，根据艾瑞的数据，京东目前在B2C 市场(含平台式B2C)的占有率高达17.2%(仅次于淘宝商城的53.3%)，不过，在一个快速增长的市场之中，京东的地位并不稳固。2011 年，这一市场的总体交易额为1791.1 亿元，而2015 年，这一数字可能将超过1万亿元。 　　在这样的背景下，在王治全看来，虽然京东账上有“60 亿元现金”，也并不意味着“不缺钱”。他表示，就京东目前300 亿元交易额的盘子而言，它持有的现金是充裕的，但问题是“京东跑得太快了”，“如果京东的盘子按照着100%-200% 的增长速度往前冲，要让生意持续转下去，未来没有大量的营运资金补充，是不可能的。” 　　的确，随着企业经营规模的扩大，其持有的现金也需相应增加，二者应同向变动。否则，企业的短期偿付压力过大，将导致“资金链断裂”风险。从苏宁的历史，可以清晰地看出这一关系。 　　2006 年，苏宁电器的销售额为249亿元，2010 年增长至755亿元，这两个数字与京东2011 年交易额和2012 年预期交易额(前述“投行简报”数据为470 亿元，京东官方数据为600 亿元甚至1000亿元)相仿。而2006 年，苏宁持有的“货币资金”也仅为33.4 亿元，不过，2010年，这一数字已大幅增加至193.5亿元。 　　上市迷途 　　对于如今内外交困的京东来说，如果能够在短期内实现IPO，或者是完成新一轮融资，所有的问题都将迎刃而解。事实上，被京东视为榜样的亚马逊，1997 年上市时也仅刚刚创立两年，而其首度实现盈利，则要等到6 年之后的2003 年。 　　但近期，京东所遭遇的来自竞争对手的“公关战”，恰恰与其日渐清晰的上市计划有关。 　　早在2010 年6 月，刘强东就称京东2011 年有望登陆纳斯达克或香港资本市场，“不会有第三个地方”，但这一计划最终未能成行。之后，刘强东多次强调“2013 年前京东绝对不会上市”，不过，2012 年4 月6 日，有消息称，京东已经圈定美林、高盛和摩根士丹利担任IPO 承销商。 　　而据本刊了解，京东的IPO 计划的确去年就已启动，但具体的上市时间曾几经变更。一位知情人士向本刊透露，京东聘请的会计师事务所普华永道，2011 年6 月前就已进驻京东，当时，京东对普华永道传递的信号是，希望在2011年下半年上市，不过，“京东内部关于上市时间的说法一直在变，最近的说法是2013 年上市”。 　　上述知情人士还称，虽然未看到京东合并后的财务报表，不清楚具体的经营状况，但据其了解，“除了不挣钱，京东其他运营层面都不错，比如，没有大量库存减值的现象，而且它对很多供应商都很有话语权，卖不出去的货可以退掉”。 　　虽然京东的持续亏损路人皆知，但时至今日，其“亏损额”仍是一个秘密。前述“投行简报”称， 京东2011 年销售额为210 亿元， 净亏损11.3 亿元。按照这一约5.4% 的“亏损率”，京东2007 年至2011 年的销售额以370 亿元计(其中，2007 年至2010 年为京东官方宣布数据，2011 年以210 亿元计)，其累计亏损额为近20 亿元。 　　而2007 年以来，京东官方宣布的融资共有三轮，投资方包括今日资本、老虎基金、俄罗斯投资公司DST 等，累计融资额高达15.31 亿美元(合近100 亿元人民币)。如果京东此间累计净亏损近20 亿元，那么京东目前的净资产仍应在80亿元左右。这也与刘强东4 月与李国庆叫板时的口径一致，即“京东净资产远远超过60 亿元”。 　　但对京东来说，1997 年亚马逊在“营业收入仅1.47 亿美元、净亏损0.27 亿美元”的情况下仍能成功上市，已是一个很难复制的奇迹。在今天的资本市场，“不挣钱”并且无法展现清晰的“钱途”，已成为京东上市计划中最大的硬伤。 2011 年之后，刘强东已经采取了一系列举措，以增强京东的造血能力，至少是减少出血点。 　　在“节流”方面，据媒体公开报道，2011年11 月，京东宣布对39 元以下订单收取5 元运费，结束了多年来“全场免运费”的政策；2012年4 月，京东又宣布对误购商品的上门取件服务收取最高为50 元的运费。 　　在“开源”方面，京东首先要做的就是提高“毛利率”。与亚马逊对比，京东最大的差距就是，前者1995 年创立至今，毛利率始终保持在20% 左右，2011 年的数据为22.4%。当然，亚马逊的高毛利，是以“技术和创新”为前提的。 　　而从竞争激烈的3C 行业起家，以及长期的价格战，却让京东始终无法摆脱“低毛利”魔咒。据鲁振旺推算，2011 年，毛利率仅4%-5% 的3C 产品贡献了京东约50% 的交易额。前述“投行简报”也显示，2011年，京东的毛利率仅为5.5%，2012年，它的“目标毛利率”则是9.2%。 　　一位京东内部人士也向本刊记者透露，2012 年，京东对采购人员“毛利率的考核要求”普遍上调了。在京东，对采购人员进行绩效考核的核心指标就是“规模”和“毛利”。 　　“2011 年下半年，公司特别强调规模，有两三个月，毛利在‘绩效考核指标’中的占比，甚至被调整至10% 以下。”上述人士称，“但今年，对毛利指标强调多了，目前是规模占比60%，毛利占比40%”，“公司希望采购人员能多与供应商协调，以京东的规模增长优势，将毛利率水平提高15%-20%，比如，大家电的毛利率能从6% 提高到8%”。 　　2012 年2 月，京东一个供货商爆出的“合作协议”显示，京东不仅要求其以最低价供货，而且须保证20% 的毛利率，且毛利总额不低于100 万元。 　　而2010 年以来在“毛利更高”的百货业务上的持续发力，则为京东提高“整体毛利率”提供了另一选择。目前，其约10% 交易额来自百货。一位京东百货供应商告诉本刊，与2011 年相比，京东对毛利率的要求明显提高了。“直营业务一定要求保证30% 的毛利率，这是强制性要求，如果达不到30%，就要提供额外的返点。以往，我和他们只是谈一个总毛利率，现在，每款产品都有要求，去年还没有这么严格的数字指标。”该供应商揣测说，“这应该和京东的IPO 计划有关，他们需要账面上做得好看一点。” 　　而进一步做大规模，从供应商处争取更多的资源，被京东视为改善经营业绩的最有力举措。因为，京东目前获得的支持，还远不及苏宁、国美。 　　4 月，京东新任CMO 蓝烨亲自登场，主导了与家电厂商800 亿元采购订单的签署。此举的目的，无非是告诉家电制造商，京东就是个现实的重要渠道，希望它们能给予一样的资源和政策。曾在联想任职15 年的蓝烨对本刊称，他的使命之一就是“帮助京东构建与供应商的战略合作伙伴，因为我非常了解它们的想法和操作思路。” 　　而刘强东本人，则对开发京东的“平台价值”寄予了厚望。这是一种类似于淘宝商城(天猫，平台式B2C)的业务模式，即，京东不自主销售，而是向其它零售商提供B2C 平台(POP平台)，并收取相应的“管理服务费”。　　2011 年，POP 平台为京东贡献了10% 的交易额(近30 亿元)，而2012 年，刘强东的目标是150亿元。 　　甚至，将京东作为一个“广告平台”，也能够带来不少收入。本刊获得的一份京东广告报价单显示，其首页焦点图一天的“刊例价”为4 万元。 　　不过，随着京东业务规模的扩大，其刚性支出也将大幅增长。其中最显而易见的是人力成本。前述前京东管理人士指出：“京东的人均产值一直在150 万元左右徘徊，销售收入和雇员数量基本保持正比例关系。比如，仓储人员税前工资大概是3000 至3200 元，不含四险一金，配送人员基本在4000 块钱以上。这些人占公司总人数的60% 以上，这部分成本未来会刚性增长。” 　　截至2012 年2 月，京东商城员工总数超过2.4万人。刘强东宣称，2012 年，京东还计划招聘2.5万人。而据鲁振旺估算，京东2011 年的人力成本已高达15 亿元。 　　那么，京东能够按照刘强东设定的路线继续高歌猛进吗？ 　　在王治全看来，京东当然有“取得成功的可能”，但这依赖于一系列“概率性事件”同时发生：市场环境相对理性，京东自营业务大体盈亏平衡或者微 利；POP 平台发展顺利，贡献盈利；供应商维持信心，账期是持续而稳定的；人员规模激增的同时，内部管理是可控的；最后，资本市场回暖，京东的高估值能够兑现，在有资金需求的时候，能够顺利IPO。 　　但是，所有的好事，京东都能赶上吗？