套利的道德限制——《Something for Nothing: Arbitrage and Ethics on Wall Street》第十一章

【题注】一位华尔街的朋友提出一个值得思考的问题：在金融基本理念的教学过程中，是否融入了有关道德问题的考虑？面对此问题，康奈尔从事金融学教学的Maureen O’Hara教授一时无言以对。一般意义上，金融教学传授给学生如何分析和使用诸如净现值、期权定价、套利等金融工具，不会与学生讨论什么情况下使用这些工具是合乎情理的问题。《Something for Nothing: Arbitrage and Ethics on Wall Street》（虚实之间：华尔街的套利和道德）一书中，Maureen教授将道德问题融入金融决策与交易中进行探讨，由此引导我们对三个问题进行思考：一是金融交易和决策为什么会出现不道德行为？二是过多的监管规则能否抑制金融交易中的不道德行为？三是金融如何可以让市场和社会变得更加美好？

2017年间，为打发时间，给自己找点事做，我试着翻译了这本书。

第11章 套利的道德限制

这本书的初衷在于试图理解现代金融中套利和道德的交界地带。现代金融工具可使市场（和人们）变得更好，但如果同样的工具和技巧使用不当，则会使得一些人受益（金融家）而让另一些人（比如我们这样的人）搞不清楚到底发生了什么。我的愿望是揭示在将现代金融工具广泛应用于鼬鼠地带（或者更糟糕的情况下）之前，我们有必要厘清何时使用基于套利的技巧是恰当的。

我认为非常重要的应当认识到的一点是做到上述这些并不容易。不断发生的金融行业丑闻的冲击给予人们这样的印象，现代金融往好了说是受到了“道德挑战”，往坏了看则存在致命缺陷。这样的印象实在过于苛刻。人总是会犯错误的，即便是出于最好动机的行为也可能带来糟糕的结果。这并不一定意味着道德失败，尽管一些人的行为确实应当受到谴责。让事情变得更复杂的是现代金融交易的复杂性使得道德维度的问题变得模糊，甚至有些从业者都不会意识到还需要考虑道德边界问题。当然，我们研究过的一些例子也确实显示了这样的无视道德的问题。而且，即便人们意识到了道德维度的问题，我们之前讨论过的一些案例也说明，关于什么行为不符合道德或者越过了道德行为边界这一问题，在大多数情况下也不甚明了。

那么，我们如何对此作出改变？是不是简单地颁布更多的规则、监管和法律从而禁止特定行为或者将哪些行为不能做说得更清楚一些就够了呢？在某些特定领域，答案可能是肯定的。在不同国家之间统一会计标准、银行业规则以及市场监管看起来值得一试。但是，总体上看，我不认为“更多的规则”可以解决问题。现代金融的魅力就在于它不被传统规则和合同所约束——如果你想创造一种新的东西，你可以使用现代金融工具对现金流金打包，通常会创造出基于现有事物的一种新的、合成的版本。但这同样意味着你可以通过监管套利绕开监管规则（及限制）——而且关于什么不能做的界定越清楚，构建基于套利的替代品就越容易！

但这并不意味着金融是不可阻挡的，也不意味着“鼬鼠地带”行为是事情运转不可分割的一部分。在我看来，至少有两种方法合理驾驭金融的力量，以使其服务于正确目的并且免于更加贪婪的追求。第一种方法是消除具体的规则并转向更加一般的标准。这个观点可以被JPMVEC摩根大通加利福尼亚能源案例证明。毫无疑问，考虑到JPMVEC采取的竞价策略可以利用这个体系以获取私人盈利，潜在算法并不是“最优的”。正如CAISO发现的，改变特定公式并不能解决这一问题，因为JMPVEC的交易员可以研究出新的策略以利用新的公式。最终阻止这些行为的是FERC关于能源市场操控行为的一般性指导。实际上，关于操控的标准并没有列出特定的行为，而是关注行为所带来的最终结果对电力市场的有效运转来说不能是破坏性的。

在从具体规则转向一般标准中不断增长的不确定性也有一些负面影响——“明确的界限”使得看清楚某些边界较为容易也因此给予了更多的法律清晰度。但是规则的具体性掩盖了这一事实，即道德边界并不总是十分明晰的。而一般标准的好处在于由于缺乏明确的规则界定何为可以接受的行为，使得通过合成复制某些事情在数学上变得更加困难，从而也加大了监管套利的难度。

在现代金融环境中关注规则的动机问题，为在法律界持续进行的（以及大量的）关于规则和标准的讨论提供了一个新的视角。1这一辩论的一个方面关注信任（或者缺乏信任）在决策者中扮演的角色。如Kathleen M. Sullivan 在《哈佛法律评论》中指出的，“规则体现了其对试图限制的决策者的不信任。”2因此，当决策者值得信任的时候，可以依赖于一般标准；而当他们不可信任时，则要依赖于具体规则来限制他们的行为。金融危机后规则的不断涌现也正是这种方法的体现。从多克弗兰克法案到银行保密法再到反洗钱规则等，为了达到目的，这些规则都非常具体——而且与银行在做出正确决定方面不值得信任的观点非常一致。

现代金融的出现以一种有趣的方式改变了这一讨论。现在，尽管你可能认为现代金融决策者不值得信任，但他们定会以自己的方式绕开具体的监管规则，也就是说，正是基于这些规则的具体性，它们的有效性被消除了。在这种情况下，规则本身就激发了本指望限制的不值得信任的行为。因此，在现代金融时代，通过使用一般标准来约束不值得信任的金融决策者能够更好地实现金融监管，这与传统智慧相反（即当前存在的监管方法的大部分都是如此）。

当下与某些高频交易行为有关的问题可以作为例子——限制不道德行为的更有效的方法可能不是列出被禁止的行为（如幌骗、分层下单等等），而应是执行交易行为必须与促进有序及有效市场一致的标准。这种对标准而非具体规则的关注与更为规范的观点一致，即道德不应当是关于你所不能做事情的一个清单，而应当是关于何为道德行为的规范和准则。3

其次，能够限制围绕道德边界套利行为的一种更有力量的因素是市场接受度所扮演的角色。为特定合同创造出替代品，只有在能将它们真正卖出去时才具有实际的价值。但是，市场可能不会简单接受合成版本是符合道德标准的替代品。能够说明这一点的一个有趣的例子是在伊斯兰金融中的“苏库克债券套利”。伊斯兰金融通常禁止利息支付以及单纯的货币投机行为。4这就在实际上禁止了大多数的债券交易。但基于基础资产的回报分享是被允许的，这就导致了被称之为“苏库克”的金融合约的发展。基于这个合约，资产的部分所有权属于持有人，因此这些被认为是符合伊斯兰教义（或者法律）的。

2011年，高盛公司通过其金融工程师设计了价值20亿美元的苏库克合约以试图进入伊斯兰金融市场。高盛设计的合约是基于穆拉巴哈（murabaha），这对投资者来说本质上是一种成本加利润的安排。与我们在第二章讨论的“三重合约”类似，穆拉巴哈通过一系列交易复制了看起来像是标准的利息支付贷款（或者本质上是一支债券）。比如，一个大宗商品穆拉巴哈合约如下：银行在市场上买入价值10,000美元的铜；然后将铜以11,000美元的价格卖给投资者，投资者可在之后的某个日子支付这笔购买款；然后投资者立即在当下以10,000价格将铜卖出。所以最后的结果就是投资者“借了”10,000美元而且需要在今后的某个日期支付11,000元（本质上就是贷款本金及利息）。6高盛设计的苏库克合约可能更加复杂，但是基本的想法就是利用这个概念创造一种新型的符合伊斯兰交易的合约。

高盛计划将苏库克在爱尔兰证券交易所上市，从而为投资者提供将这些合约进行交易的方式。但是，如果以平价以外的任何价格进行交易，都会被视为违反伊斯兰交易关于投机交易的规定。高盛获得了一些宗教学者关于其合约的认可，但是市场有不同的反应。7一些人认为后市交易是不可接受的，另一些则提出了关于将收益用于非伊斯兰目的的关切，还有一些人质疑底层架构在一开始就不符合伊斯兰教义。无论这些质疑是什么，这些苏库克没有成功发行。

关于这个合约是否符合伊斯兰法律我并不清楚，但我发现有趣的一点是市场（或者至少潜在投资者）认为是不符合的。高盛之后又进行了尝试，在2014年的时候以一种新的苏库克架构进入伊斯兰金融市场，市场接受度有所扩大。8高盛最初的苏库克合约成功地激发了关于在宗教环境中何为可接受合约的广泛的讨论和辩论，而这些讨论最终改变了结果。

在关于道德在现代金融市场中所发挥一般作用方面，我认为同样的事情也可以发生。来自监管者、记者、董事会、管理层、抗议者、一般民众甚至金融教授等方面的对这些问题持续增长的关注，将带来更广泛的关注、更多的讨论，最终将促使改变发生。何为文化上可接受随着时间的推移也在发生变化，部分动力正是来自于类似的辩论。或者，正如公众在对待高速公路乱扔垃圾以及猎杀非洲雄狮的态度方面发生的根本改变一样，公众呼吁和辩论将会朝着更好的方面，改变对现代金融的使用方式。