欧美为何债台高筑？

20世纪80年代以来欧美的政治经济环境，刺激了居民对房子的需求。买房的前提是银行愿意放贷。要理解债务的增长，首先要理解银行为什么会大量放贷。

资金供给增加：银行管制的放松

资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。

布雷顿森林体系与全球金融自由化浪潮

1944年7月，西方主要国家的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行了联合国国际货币金融会议，确立了以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。在布雷顿森林体系下，各国货币以固定比例与美元挂钩，美元则以固定比例与黄金挂钩。要维持这一固定汇率体系，各国都需要充足的外汇储备去干预市场，防止汇率波动。因此国际资本流动的规模不能太大，否则就可能冲破某些国家的外汇储备，威胁整个体系。而要限制国际资本流动，就要限制国内银行放贷规模，否则借到钱的居民或企业就会增加消费品或投资品的进出口，过量的国际贸易和结算会引发过量的国际资本流动。

20世纪70年代初，布雷顿森林体系解体后，发达国家之间实行了浮动汇率，放开了跨境资本流动。企业和居民既可以从本国银行借钱，也可以从外国银行借钱。各国纷纷放松了对银行和金融机构的业务限制，自由化浪潮席卷全球。但随之而来的是接连不断的银行危机。1980年至2010年，全球发生了153次银行危机，平均每年5次。而在布雷顿森林体系下，1945年至1970年，全球总共才发生了2次银行危机。全球银行危机的频率与国际资本流动规模高度相关。

金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四：

1. 银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在1950年只占GDP的六成，而到了2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%左右。平均杠杆率达到了20倍，即美国银行业在用5块钱的本钱做着100块钱的生意，理论上只要亏5%，银行就蚀光了本。而欧洲银行的杠杆率甚至更高。
2. 银行借进来的钱很多是短期的（比如活期存款），但贷出去的钱却大都是长期的（比如企业贷款），这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。一旦储户集中提取存款，银行贷出去的钱又不能立刻收回来，手里钱不够，会发生挤提风险。尽管后来银行业引入了存款保险制度，承诺对个人存款进行保险，缓解了挤提风险，但风险并未完全解除。因为现代银行业务复杂，很多负债并非来自个人存款，而是来自货币基金和对冲基金，这部分资金不受存款保险制度保护。一旦机构客户信心不足或急需流动性，也会形成挤提。
3. 银行信贷大都和房地产有关，常常与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以为了防范风险，贷款往往要求抵押物。而土地和房子就是最好的抵押物，它们不会消失也不会跑掉，价值稳定，潜在用途广，转让也容易。因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。平均来看，欧美主要国家的银行信贷中将近六成都是按揭或不动产行业贷款。所以房地产周期和银行信贷周期常常同步起伏，而这两个行业的杠杆率又都不低，也就进一步放大了经济波动。土地价值顺着经济周期起落，繁荣时地价上涨，衰退时地价下跌。而以土地为抵押物的银行信贷也顺着土地价值起落：地价上涨，抵押物价值上行，银行利润上升，资本充足率也上升，更加愿意多放贷，为此不惜降低放贷标准，逐渐积累了风险。经济衰退时，上述过程逆转。所以银行很少雪中送炭，却常常晴天送伞，繁荣时慷慨解囊、助推经济过热，衰退时却捂紧口袋、加剧经济下行。
4. 银行风险会传导到其他金融部门。比如银行可以把各种按揭贷款打包成一个证券组合，卖给其他金融机构。如果银行借出去的钱转手就能打包卖给下家，那银行就不会在乎借钱的人是不是真的有能力还钱。击鼓传花的游戏，传的是什么东西并不重要，只要有人接盘就行。随着银行和其他金融机构之间的交易越来越多，整个金融部门的规模也越滚越大，成了经济中最大的部门。金融危机前，金融部门的增加值已经占到美国GDP的8%。频繁的金融活动并没有提高资本配置的效率，反而给经济带来了不必要的成本。过多的短期交易扩大了市场波动，挤压了实体经济的发展空间。资金和资源在金融体系内部空转，但实体经济的蛋糕却没有做大。金融危机后，金融部门的过度繁荣引发了各界的反思和批评。

资金供给增加：国际不平衡与国内不平等

金融自由化浪潮放松了银行的信贷管控，为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。这些资金从何而来？以美国为例，来源有二：

1. 国际资本流入。一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。
2. 国内贫富差距。美国国内财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。

国际资本流入美国

中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018年，中美双边贸易逆差约4 000亿美元，也就是说美国需要从全世界借入4 000亿美元来为它从中国额外的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。然而美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者并不在亚洲，而在欧洲。美国与东亚贸易不平衡，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲和美国互相借钱。这种资本流动总量虽巨大，但双向抵销后的净流量却不大。正是这种“净流量小”的假象掩盖了“总流量大”的风险。“你借我、我借你”的双向流动，让围绕“毒资产”的交易规模越滚越大，风险也越来越大。比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。类似的欧洲银行很多。金融危机前，跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。而在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。

国际资本流入美国，为什么不流入其他国家？

美元是全世界最重要的储备货币，以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的，受到全球资金的追捧，所以美国可以用很低的利率从全球借钱。大量资本净流入美国，会加剧美国贸易逆差，因为外国人手里的美元不是自己印出来的，而是把商品和服务卖给美国换来的。为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位，这个逻辑也被称为“特里芬悖论”。如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。

美国国内贫富差距

除了国际资本流入，美国可贷资金增加的另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。

在大多数发达国家，过去40年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。以美国为例：2015年，最富有的10%的人占有将近一半的全部收入，而40年前只占35%。换句话说，40年前每生产100元，富人拿35元，其他人拿65元，但如今变成了对半分，富人从国民收入这块蛋糕里多切走了15%。与这个收入转移幅度相比，常被政客们说起的中美双边贸易“巨额”逆差，2018年只占美国GDP的2%不到。

如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话，不平等就更加惊人。2015年，美国最富有的10%的人占有了全部财富的78%。富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。理论上讲，这些富人的储蓄可以借给国内，也可以借给国外。但事实上，美国国内资金并没有流出，反而有大量国际资本流入了美国，因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、政府或居民。然而在全球金融危机前的几十年，美国国内企业的投资不增反降，政府每年的赤字和借债也相对稳定，所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（穷人），变成了他们的债务。

穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。这种金融资源“脱实向虚”，降低了资金配置效率，加大了风险。

资金需求下降：实体企业投资需求不足

债务本身并不可怕，如果借来的钱投资形成的资产能增加未来收入，还债就不成问题。假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。然而在过去40年间，主要发达国家的投资占GDP的平均比重从20世纪70年代的28%下跌到了20%。

实体投资下降的一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家，制造业整体外迁。而制造业又是重资产和重投资的行业，所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。同时，随着通信技术的发展，机器需要运用大量软件和服务，大量投资进入了所谓的“无形资产”和服务业，而服务业更依赖于人的集聚，也就推升了对特定地段的住房和社交空间（即各类商业地产）的需求。

实体投资下降的另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱：行业集中度越来越高，大企业越变越大。理论上说，若明星企业通过竞争击败对手、占据市场后依然锐意进取、积极创新，那么投资和生产率还会继续上升。但实际情况是，美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张，往往伴随着投资下降和生产率降低。

大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去40年间一直稳步下降，如今基本为零。因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机便大行其道，所谓“金融创新”层出不穷，“房地产泡沫”也层出不穷。

金融危机之后，美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低，大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争。这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市，推高了股价。而美国最富的10%的人掌握着90%的股市资产，贫富差距进一步拉大。

这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。2019年，中国人民银行行长易纲指出：“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”