海容冷链：生鲜时代崛起的商用冷柜制造“龙头”（603187）
（一）主营业务（行业赛道）
1、消费升级，带动低温消费和冷链终端设备需求
目前公司客户主要集中在冷饮行业、速冻食品行业和饮料行业。公司商用冷冻展示柜的下游客户主要集中在冷饮行业和速冻食品行业，以冷饮行业为主；商用冷藏展示柜的下游客户主要集中在饮料行业（包括水饮料、功能性饮料、碳酸饮料、茶饮料等）、乳制品行业及啤酒行业，以饮料行业为主。因此下游食品饮料行业的消费趋势对于行业发展有着长期的影响。
从行业需求角度看，商用展示柜需求的提升有两大驱动要素，分别是饮料消费升级和零售业门店扩产。一方面，在消费升级趋势影响下，冷冻饮品品类扩产、低温乳制品消费提升，以及速冻食品的普及，都带来商家对于展示柜需求的提升。另一方面，连锁便利店的不断扩张也直接带动终端冰柜需求。
同时，冷链基础设施的完善以及新零售的崛起，也打开了行业长期发展空间。在冷链基础设施不断完善的背景下，终端低温产品消费需求得到满足；而随着生鲜电商线下崛起，终端展示需求向低温食品、水产品等生鲜领域验收，展示柜应用场景开始多元化。
2、门店扩张，商用展示柜助力新型零售升级
作为一种新型零售业态，连锁便利店的发展模式不同于超市和大型卖场，呈现更快的开店速度。大型卖场由于距离因素加上超市较大的铺货面积以及繁多的产品陈设，都极大的消耗了购物者的时间和精力，对于饮料、冰淇淋等随意性消费的购物者来说街头的连锁便利店很好的解决了需求痛点。
便利店的发展，有效地满足了用户需要的快捷、方便的消费方式。根据中国产业信息网统计，2019年中国便利店数量超过12万家，未来有望继续保持增长。
（二）财务健康（安全边际）
1、海容冷链公布2020 年中报
公司2020H1 实现收入10.1 亿元，YoY+17.0%；实现业绩 1.6 亿元，YoY+10.1%。经折算，公司 Q2 单季度收入为 6.3 亿元，YoY+34.3%；业绩 1.1 亿元，YoY+16.2%。海容 Q2 收入增速超预期。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展，有望继续提高市场占有率。
2、Q2 收入恢复快速增长
国内来看，Q2疫情影响减弱，公司生产、销售恢复正常。另外，在疫情影响下，居民对冷冻速食、生鲜需求增加，利于 Q2 商用冷柜销售。
我们认为，新冠疫情对居民的生活习惯影响可能是长期的。直到疫情结束，一些消费习惯的变化会增大商用制冷展示柜的需求。外销方面，Q2 虽为海外地区的疫情爆发期，但预计外销业务受影响较小。
分地区来看，公司对美国发货或有延迟（2019 年美国收入占比总收入不到 10%），东南亚地区受影响相对小（天气湿热，冷柜需求平稳）。考虑到公司海外客户以大企业为主，在防疫好转的情况下，需求恢复速度会更快。
3、商超展示柜持续放量
2020H1海容该类产品销售保持高增长态势，其成因为：
1）相较于大型商超设备提供商，公司在中小型超市、便利连锁冷链设备方面产品系列更齐全，包括风幕柜、鲜肉柜、拉门柜、熟食柜等。
2）相比于小型企业，海容拥有更为完善的服务网络。公司做商用领域已有十多年历史，相比于同行，服务体系完善，响应速度快。海容商超展示柜业务的下游客户包括连锁超市、便利店，而这两类店铺有较好增长空间，我们看好公司该项业务发展前景。
4、Q2 经营性现金流明显增长
因销售规模增加，Q2 单季度海容经营性现金流净额为 1.1 亿元，同比增加 0.8 亿元（YoY+254.8%），彰显收入增长质量。虽然海容是 To B 模式，但下游客户主要是消费领域的知名公司，信誉较好，因而现金回收情况正常。
（三）核心优势（护城河）
1、商用冷柜龙头，积极开拓新品市场
海容冷链的商用冷冻展示柜业务为行业龙头，近年来收入始终保持高速增长，业务规模持续扩大，19年实现收入11.07亿元，同比增长接近40%，创公司成立以来最高增速，继续巩固龙头地位。
商超展示柜业务不断深化通过内外知名商业超市和连锁品牌便利店的合作，收入规模快速增长，连续两年收入翻番，具有较强的增长潜力。
智能售货柜业务目前收入基数较小，19年出现下滑主要由于该项业务发展尚未成熟，行业内未形成成熟稳定的技术路线和商业模式，下游需求波动较大，预计未来随着该项业务逐步发展成熟，其收入规模将趋于稳定。
2、研发保持高投入，技术驱动产品创新
公司自成立以来就非常重视技术研发和人才培养，建立了一支经验丰富、技术力量雄厚、凝聚力强的研发团队。核心技术人员大多拥有10年以上的行业从业经验，能够精准把握市场趋势与客户需求。
2016年以来，公司研发费用一直保持着高速增长，17-19年研发费用分别达到30.58百万元、37.9百万元、47.26百万元，同比增速分别为16.68%、23.94%、24.7%，增速逐年小幅增长。2020H1公司的研发费用为21.23百万元，较上期同比增长12.7%。公司非常重视研发投入，研发费用逐年增长。
公司高度重视技术研发和自主创新，目前已形成了产品设计制造环节的多项核心技术，这些技术均已应用于批量化生产。
核心技术包括节能环保技术、RFID物联网技术、CASSETTE一体式制冷机组技术、嵌入式密封技术、自动关门和门体定位技术、系统智能控制技术、微通道冷凝技术、超低温制冷技术、智能热气除霜技术、双风幕循环风技术、海荣资产管理平台、分区式冷热转换技术。
3、积累大量优质客户，与全球知名快消品企业长期合作
公司商用冷冻展示柜的下游客户主要集中在冷饮行业和速冻食品行业，以冷饮行业为主；公司商用冷藏展示柜的下游客户主要集中在饮料行业（包括水饮料、功能性饮料、碳酸饮料、茶饮料等）、乳制品行业及啤酒行业，以饮料行业为主。
公司商超展示柜的主要客户是大型商业超市、社区超市、连锁便利店等，用于放置奶制品、饮料、蔬菜、冷鲜食品、速冻食品等；公司商用智能售货柜的下游客户主要是饮料、乳制品、食品等行业的运营商和品牌商，应用于住宅小区、写字楼、地铁、机场、火车站、学校等人群密集的场所。
（四）成长前景（是否为时间之友）
1、国内存量替换需求稳定、国外正开拓东南亚市场
经过多年的发展，国内冰淇淋柜市场已成为一个庞大的存量市场。而冷饮消费较刚性，叠加下游客户对冷冻柜外观、定制化要求高，驱动其 3-5 年的平均更换周期，需求端较为稳定。
同时，由于对行业有深刻的理解，公司以客户需求为出发点，提供产品定制服务，产品在客户端具有较好的粘性。因此，未来有望获得其他大客户订单，市占率将持续逐步提升。
2018 年下半年，伊利、蒙牛推进“走出去”战略，在东南亚市场实施一系列布局，亟开拓东南亚市场冷饮及乳制品市场。东南亚人口 6 亿，被看作 1990 年的中国”，冷饮、乳制品发展全球增幅最快，市场前景广阔。
2、商用冷藏柜空间大，业务由海外向国内市场渗透
2015-2018H1 公司国内商用冷藏柜销售占比逐步提升，显示商用冷藏柜业务正在向国内市场转移。而 2018年商用冷藏柜公司自有品牌占比显著提升，表明公司商用冷藏柜初具品牌效应，已由原先的 ODM 代工模式转变成以自有品牌开拓市场。
2019年，我国商用展示柜市场规模将达到 453 万台。假设国内商用冷藏柜的需求量为 150万台/年，则估算 2018 年公司国内商用冷藏柜市占率仅为 3.95%。
公司在早期发展国外 ODM 产品需通过终端客户可口可乐、百事可乐的全项测试，国内自有品牌产品须通过国标检测，在商用冷藏展示柜领域可口可乐、百事可乐的检测标准高于国标检测标准。因此，公司具备开拓国内市场实力。
3、商用智能售货柜潜力大，国内发展处于起步阶段
目前中国自动售货机市场行业仍处于发展初期，截至 2018 年 12 月底，国内市场上自助售货机存量仅有 20 万，仅占全球存量市场的 1%，人口与机器比例约为 4500:1。
2018 年公司商用智能售货柜实现销售 1.80万台，处于开始逐步投放市场阶段。预计未来随着便利店在二三线城市的下沉，无人零售的覆盖率逐步渗透等，自动售卖将成为新零售形式下发展较快的一种新兴市场。
同时，饮料、食品供应商已经开始逐步进入国内自动售货机市场，娃哈哈预计投资 20 亿在十年内铺设 100 万台自动售货机，统一投资 4.5 亿用于扩大自动售货机的装设，农夫山泉已于 2015 年就对行业市场进行了规模化产业布局，2018 年底已投放超过 3 万台自动售货机。未来国内自动售货机市场有望向成熟发达市场靠近。
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