为什么看好新凤鸣
看好新凤鸣的几点逻辑
受疫情影响，整个化工行业上半年的业绩预计都会比较低迷。而其中受疫情和油价暴跌双重打击的聚酯行业无疑又是重灾区。单纯从短期趋势看几乎找不到任何利好。相关企业股价也出现大幅调整。但这也带来了优质企业的绝佳买点。首先本质上油价暴跌对行业内部的成本竞争力影响是中性的，甚至还强化了聚酯行业相对其他竞争性纺织原料，如棉花、黏胶等产品的成本优势。其次聚酯下游纺织服装的耐用程度其实是有弹性的，短期看是可选消费品，长期看则是必选消费品。因此本轮疫情只是影响了聚酯的库存周期，对长期真实需求影响并不大，更不能伤害到行业集中度提升的长期逻辑，甚至还会加速行业洗牌，对龙头企业构成长期利好。简单讲上述两点利空都不构成聚酯行业杀逻辑的理由，其影响仅局限于当期现金流，即使假设今年降至零，对市值的影响也在10%以内。短期股价下跌更多来源于风险偏好的降低，但这种下跌我们认为长期看会回来的，属于可承受的风险，所以从价值投资角度看已经到了可以布局低估的成长股的时候了。我们相信哪怕面对最绝望的未来，高壁垒行业的优质成长型企业在低估的价格下依然具有相对最高的安全边际，至少能做到狂风暴雨时屹立不倒、雨过天晴后迎风招展，而新凤鸣就是这样的企业，具体逻辑如下：
1. 估值足够安全：市场目前最担心的聚酯价格问题，以目前20美元/桶为基准，全产业链从PX到聚酯的各个环节边际产能利润归零，价格下跌空间也只有8%。而从重资产行业最能体现估值水平的PB指标看，新凤鸣1.3倍的PB已处于历史估值最低分位。哪怕考虑到公司上市时间较短，可比公司桐昆股份18年底最低PB为1.1倍，新凤鸣ROE又一直系统性高于桐昆8%，现在估值应该也已经接近于当时桐昆的历史低点。即使极限态下，假设全产业链的边际产能仅为盈亏平衡，公司成本优势仍可以保证其ROE达到11%，对应当前1.3倍PB也比较安全。换言之目前无论是产品价格还是估值水平，公司都已处于历史最低10%分位了。
2. 赛道足够长：如果仅是估值便宜最多只能保证不跌，而且现在化工行业便宜的公司也挺多的，所以看好新凤鸣最根本的原因还是聚酯这条赛道足够长，公司成长路径也足够清晰。聚酯行业体量高达4000万吨，与其直接相连的上游PTA体量也超过3000万吨，基本是化工行业中最大的单品。而且下游为偏消费的纺织服装，不像地产链的大单品，需求还远未见顶。同时行业集中度又很低，最大上市企业市值也只有200多亿，是典型的大行业小公司。目前新增产能全部来自于前三大企业，行业集中度正不可逆提升。在其中新凤鸣的成本优势最强、历史ROE最高、市占率却最低，只有11%，居于行业第三，这也预示着巨大的成长空间。目前公司聚酯有序扩产，PTA则在明显发力了，预计3年内就可以实现从无到有，一跃成为行业规模前五的企业。未来公司凭借成本优势，只要保持好扩产节奏，最终成长为聚酯+PTA行业寡头，并占据30-40%市场份额，是最符合逻辑的推演。这也意味着其终极态的利润规模将达到近百亿，相比当下还有5倍以上的成长空间。因此公司是化工行业百亿市值企业中不多见的具有清晰长期成长逻辑的标的。
3. 预期收益率足够高：除了低估值和长期成长性，以最为现实的预期一年内回报率测算。假设明年销量回归常态，价格稳定在全行业边际产能盈亏平衡线，新凤鸣预计利润为14亿，给予历史均值13倍PE，对应的市值为182亿元，相比目前还有约25%的上涨空间。考虑到其向下空间有限，这个投资回报率已经值得作为重点推荐了。
4. 公司安全边际足够高：目前涤纶行业正经历全产业链亏损的至暗时刻，虽然趋势上暂时还看不到反转的拐点，但继续下跌风险已经非常有限。而年初以来公司股价跌幅也接近20%，因此目前不论行业景气，还是公司估值都已经跌至历史最低10%分位，给予了投资很高的安全边际。
5. 行业景气基本见底：今年以来，涤纶行业的成本端和需求端都发生了巨大变化。先是国内疫情爆发导致春节期间产品大幅累库，其后油价暴跌全产业链成本坍塌，涤纶价格跌出历史新低，Q1要承担大额的库存减值损失。同时肺炎疫情从国内向海外扩散，终端服装需求下滑的预期也逐渐传导至涤纶及上游环节，导致产品价差大幅收窄。从目前盈利水平看涤纶产业链已迎来至暗时刻，甚至出现了史无前例的石脑油-PX-PTA-涤纶全产业链亏损。在原油20美金/桶、产业链各产品价差均为历史最低的假设下，对应涤纶POY价格约4500元/吨。这已经是各环节小企业亏损的价格底部，相比目前价格下行空间约8%。当然考虑到原油价格的不确定性，如油价跌至10美金乃至更低，不排除涤纶会有阶段性甚至月度级别击穿低位的可能性。但全年来看未来继续下行空间很小，跌价风险已充分释放。
6. 成长路径清晰：涤纶属于化工中少有的格局清晰且需求持续增长的大赛道，而公司盈利能力不论从ROE还是吨成本来看都是行业翘楚，在负债率不高的情况下过去一轮完整周期的平均ROE约16%，放眼整个化工行业也属于非常高的水平。而油价和需求波动对其长期增长逻辑没有太大损伤，即使全行业盈亏平衡，凭借成本优势公司ROE也有望维持11%左右。未来只要保持好扩产节奏，远期利润规模有望达到近百亿，相比当下还有5倍以上的成长空间。
