学习笔记（最近感想；企业估值）

最近的感想: 1 要以开放的心态看待人或事，不要太片面，不要急着下定义(这件事就是怎样怎样，这个人就是什么样的人，非黑即白)。事情要从多过角度去思考，可以从正向想一个问题，也可以反过来想(比如要思考怎么才能幸福，也可以反过来想，怎么能避免不幸，不去吸毒，不去赌博。查理芒果说:如果我知道自己会在哪里死去，我就永远不会去那儿) 2 永远怀着谦卑的心态，不要觉得自己会比别人懂得多，比别人厉害。(但是也不要过分谦虚藏拙，最好能实事求是。君子之心，青天日白，不可使人不知，君子之才华，玉韫珠藏，不可使人易知） 3 宁愿具有确定性的少赚，也不要接受风险性很高的高回报，宁少赚，不亏钱，不懂的东西不要碰。想到一个点子就积极行动在其他事情上可能是好习惯，但在投资上可能就不是了。 4 认识到要想在投资上长期保持成功，可能会比你在工作事业上获得成功还有难(尤其是对于没有什么本金的人)，所以做好自己擅长的本质工作很重要，投资可以是一种业余学习的爱好。不要把投资当成一种赚快钱的捷径，不要以为很简单。投资是进入门槛很低，想要获得超额回报很难。想要取得市场平均水平很简单，但是想要取得比平均水平更高一点的回报，就得付出很多很多的努力。主要看自己是否适合，是否有兴趣，能否当成一个爱好一样去坚持。对于现在的我来说，短时间内并不是想靠投资赚多少钱，而是去学习投资的思维方式，学习企业的商业模式，盈利模式（重点是要理解各种商业模式，理解商业思维），学习各种分析方法，锻炼自己的心态。储备更多的知识，以应对将来的机会或风险。 5 虽然自己目前并不相信市场有效假说，不相信市场总是有效的。但目前由于知识储备不够，还是按照相信市场有效假说的方式操作的(选择市场指数ETF)，争取获得市场平均水平。因为这样对知识有限，每过多时间研究分析的人来说风险相对要小一些。 企业估值: 一 对应企业估值来说会计数字只是开始，不是结束。 二公司估值是致力于推导公司公允价值之策。确定这种公允价值，有不同的方式方法，但它们带来的结果和评估范围不尽相同。所以，企业的真实价值不是客观确定的，而是不同评估方法的妥协之物——它们都指向公司的具体公允价值范畴。 三 公司价值可以用不同的方式确定，而且，对于每个投资者，公司价值都不是一个既定的和相同的数字 四我们身处证券交易市场而无任何真正的话语权，那么，只有一个数字管用：未来贴现现金流。 五唯一客观的公司价值取决于企业未来的自由现金流——这是一笔股东可以年复一年地从剩余的现金流中抽出，但不会对公司产生负面影响的资金。考虑到市场利率水平和企业风险，预期的未来现金流必须以一个调整过风险的利率进行贴现。这种贴现的结果是这些现金流的现值——它在总体上相当于内生的公司价值。 六 现金流贴现的条件:1 预期现金流，2贴现率 七在贴现现金流方法里，诸如贴现率或增长率这类参数微小的变化，都会在结果中以较大的波幅予以反映；另一方面，在实践中，正确地预测未来现金流，不仅难度大，而且，容易出错。此外，这种公司内生价值，绝对不是一个可靠的绝对值——它仅仅是一个接近值。 八 评估方法 1 贴现现金流模型法 在贴现现金流估值的框架里，被估企业的现金流一般被详细规划为5~10年的时间段，而且此后，通常假设以一个不变的速率增长，由此，求出终值。这样求出的价值由两部分构成：规划期的现值及其相关的终值。如果存在非经营性资产（如未用资产）或大额（净）库存现金，那么，它们常常被算作最后的价值（不会对现金流产生影响） 为了计算整体企业价值，需要考虑所有资金提供方的现金流。特别是金融负债的利息必须加回到现金流里，因为它是属于债权人的现金流。由于包含了所有资金提供方的现金流，不同资金提供方的资金成本都要按照它们所占比例予以考虑。实体法和调整现值法是采用资金平均成本（WACC）贴现相关的现金流。 调整现值法使用了与实体法类似的方法，即贴现所有资金提供方的现金流。它们的差异在于税收影响的考量。实体法以资金成本的方式包含了负债的税收优惠，而调整现值法则以未来税收节省额现值的方式（所谓的“税盾效应”）考量税收优惠。 （百度百科）税盾效应 (TAX SHIELD)是指企业如果要向股东和债权人支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。例如，设企业所得税率30%，利率10%，企业为向债权人支付100元利息，由于利息在税前支付，则企业只需产生100元税前利润即可 (设企业完全是贷款投资)；但如果要向股东支付100元投资回报，则需产生100/(1一30%)=143元的税前利润 (设企业完全为股权投资）；因此“税盾效应”使企业贷款融资相比股权融资更为便宜 1.1 权益法 权益法考虑股东享有的所有现金流，并用具体公司的权益成本予以贴现。这种现金流称作权益自由现金流，或，更合适的叫法是所有者利润，因为企业的所有者对它们享有要求权。在贴现现金流模型里，这个方法是核心的方法 确定公司权益价值时的影响因子:1 权益自由现金流（所有者利润）2 贴现率（权益成本）3 永续增长率(终值增长率) 权益现金流=净利润+折旧 +– 准备金变化值–资本支出–运营资本变化值 一旦计算了每年的所有者利润，注意力就要转向寻找合理的贴现因子上。贴现因子确定的依据是公司的基础性风险。企业的风险越大，它的贴现因子也就越大。它是一种经济直觉的结果：面对上升的风险，投资者会以更高收益率的方式，要求得到一个风险溢价。贴现因子越大，未来现金流的价值就会越小，因为贴现掉的金额会更大。 公司估值不取决于推导出精确的权益成本，因为这是不可能的事情。因此，你最好是估算一个具有足够安全边际的合理区间，而不要沉醉在自己能够科学计算出精确权益成本的幻觉中。 权益成本=无风险利率+风险溢价 一旦为一个可靠的预测期求得了所有者利润，那么，就要设定永续增长率（也称作终值增长率）。在此，通胀增长率和企业的市场地位扮演着重要的角色。如果一家企业能够按照通胀的变化调整价格，那么，就应该假设它至少可享有相当于预期通胀水平的永续增长率。 经验表明永续增长率通常是处在0~4%。 权益法的应用: 1 未来5到10年的自由现金流 2 权益成本(贴现率) 3 确定永续增长率 1.2 实体法 相比于上述的权益法，实体法不用确定公允权益价值，但要确定由负债和权益构成的企业价值总额，方法是计算负债和权益持有者所享有的现金流 息税前自由现金流=息税前利润(经营利润)–调整息 税前利润的税款+折旧+–准备金–资本支出–运营资本 税后的息税前利润=息税前利润×（1-税率） 在实体法中，所有资金提供方的现金流都被包含在内。因此，为了确定这个贴现因子，必须考虑所有资金提供方的成本。由于负债优于股东权益，债务持有人面临的风险较低，因此，要求的资金收益也较低。相比股东权益，可采用利息费率或以挂牌债券收益率的方式，精确地确定负债成本。 负债成本要依据税率予以相应的抵扣，因为利息费用的（1-税率）这个部分降低了税收支出。 一家企业能够承受多高的杠杆率，这在很大程度上取决于三个因素。 （1）现金流的稳定性 （2）自由现金流的数量 （3）资本支出的年度水平（再投资需求） 作为一个经验法则，权益比率应该至少等同于资本投资额度比 最佳股东权益比率=资本支出额度比 资本支出额度比=资本投资/经营性现金流 对实体法的一个最尖锐的批评就是它的死循环之弊：为了确定资金加权平均成本，需要有股东权益的公允市场价格，然而，这个权益价值本身就是整个估值行为的目标。换言之，估值过程结果本身就是估值过程的一个重要组成成分。 1.3 调整现值法 调整现值法是实体法的一个改良版——它也考虑到了所有资金提供方的现金流。改良版和原版的差异在于负债税收优惠的考虑上。实体法考虑税收优惠的方式是通过把税率系于资金成本公式里，而调整现值法是与实际公司价值分开计算税收优惠。息前自由现金流的贴现率是用名义上无负债企业的资金加权平均成本，而税收优惠额的现值是随后加上去的。 （1）确定息前自由现金流 （2）用加权税前资金成本贴现 （3）计算税盾 税盾=负债额×利率×税率=负债利息×税率 公司价值=自由税前现金流现值+税盾现值 公司价值=（自由税前现金流/税前加权平均成本）+（税盾/税前加权平均成本） 2 倍数估值法 虽然贴现现金流模型法是理论上基础扎实的方法，但在实际应用中却易于出错——因为必须做企业发展状态的综合估算，而且，参数的变化对最终价值会产生很大的影响。为了验证贴现现金流模型法求取的公司价值的合理性，人们通常会采用估值倍数法 2.1 公允市盈率法 一家公司的价值主要取决于其利润，即考虑进所涉风险的自由现金流。这些因素依次取决于下述参数，如市场地位、管理、财务状况和竞争等 处在（充分）竞争中的企业，会由于它们的规模，充分享有采购优势，但它们的市场地位只能在公允市盈率中得到一个小的溢价。相比较，寡头垄断者或垄断者享有超群的市场地位（附有相应的定价权）。这种市场地位磨砺得越好，相应的溢价就越高。为了量化这个估值，波特五力的每个力都需要分配一个介于5（很发达）和0（缺位）的点值。 具体根据这些条件给市盈率溢价打分 2.2 公允市净率法 2.3 公允市销率法 2.4公允市场价值/息税前利润比率法销率法 这些估值都很模糊，要根据具体的公司情况具体分析，所以估值是艺术。