上市公司财务分析：如何识破康美药业的财务造假
康美药业是A股最有名的医药企业之一，截至目前市值高达1073亿，仅次于恒瑞医药，超过了复星医药、白云山等。公司上市时，康美药业以西药销售起家，然后中药饮片、中药材贸易，保健品等不断发展，截止目前，主要生产和经营产品包括了中药材、中药饮片、西药、保健食品及食品、中成药、医疗器械等，并以“智慧药房+智慧药柜”为抓手，以“药葫芦”为服务平台，做好做大做强中医药全产业链，打通由“药”到“医”全过程。
关于康美药业财务造假的说法2012年引起了全民讨论，多年过去了，康美药业继续成长为A股医药的名片之一，然而笔者分析发现，康美药业依然存在一些超越财务报表常理的地方，初善君整理出来与大家一起分析：学习财务分析的朋友，都应该分析一下康美药业的报表。
1、股债融资形成的存贷双高
康美药业财务数据被质疑最多的地方就是存贷双高，所谓存贷双高是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，在财务管理者眼里，这种情况是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。
看康美药业的报表，截止2018年半年报，公司货币资金余额为399亿元，同时有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等）高达347亿元，占净资产的比例分别为119%和104%。而且拉长周期看，康美药业的存贷双高并非一日形成的，从2010年开始，其货币资金和有息负债余额分别为28亿、28亿，占净资产的比例均为56%，占比一路上涨，尤其是近四年，一步一个台阶，公司的资产负债表上除了现金就是有息负债，像一对孪生兄弟，很有意思。
数据来源：wind，作者整理
那么这么多年的存贷双高是怎么来的呢？股债双融资。看康美药业上市以来的募资统计，其中首发融资只有2.26亿元，但是配股、增发、优先股分别融资34.70亿、96.52亿、30亿，股权累计融资163.48亿元，债务融资更厉害，累计借款融资123.95亿元，债券融资516.5亿元，股债合计融资803.93亿元。如果借款融资按照筹资现金流入的话，则高达742.7亿元，股债合计融资1422.68亿元。
数据来源：wind
存贷双高的一个影响就是康美药业利润表中利息支出占比在不断提升，2018年上半年实现净利润25.92亿元，利息支出高达8.01亿元，占比31%。2017年实现净利润40.95亿元，利息支出12.18亿元，占比30%。而且这种现象持续多年，2010年实现净利润7.16亿元，利息支出1.40亿元，占比20%。在利息支出上，康美药业从未让人失望。
数据来源：wind，作者整理
从资产负债表的存贷双高，到利润表高额的利息支出，康美药业的财务管理行为让人不解。那么康美药业的货币资金是真实存在的吗？初善君在《货币资金》一文中写过，可以通过计算货币资金的收益率与七天通知存款利率来判断货币资金的真实性，比如计算得知2017年上市公司货币资金季度平均余额9.07万亿，实现利息收入1173亿元，平均收益率为1.29%，略低于2017年央行公布的七天通知存款利率1.35%；2018年上半年上市公司货币资金平均余额为9.52万亿，实现利息收入688.74亿元，平均收益率1.45%，略高于央行七天通知存款利率1.35%。
那么康美药业呢，初善君整理了康美药业的利息收入和货币资金余额，计算出货币资金收益率，如下图。可以看到康美药业的货币资金收益率在0.63%-1.45%之间，近三年约0.8%附近，远低于七天通知存款利率，因此使用此方法测算，康美药业货币资金的真实性存在部分可疑。
数据来源：wind，作者整理
但是实话实说，此测算方法局限性比较大，并不能保证测算结果的完全真确，只是一种参考方法。可是初善君用此方法测算利息支出发现，康美药业的利息支出高达5%以上，2012年-2014年更是高达7%左右，所以从财务管理的角度没有人能够合理解释：康美药业为什么要用5%以上的利息支出率借款347亿元，而收益率只有0.8%左右，难道银行是康美药业大股东开的，为了给银行支付利息？
数据来源：wind，作者整理
在货币资金一文中，初善君发现有三类公司的存贷可能会出现双高，一种是因为商业模式，比如供应链企业，一种是传统行业的国企，还有一种属于子公司多的企业。子公司多的企业，由于不同业务板块的盈利能力、报表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司贷款多，那么合并报表里自然会出现双高的局面。
截止2018年半年度，康美药业并表子公司高达120多家，是不是因为子公司多导致存贷双高呢。从2010年开始，康美药业已经存贷双高了，但是当年康美药业并表子公司只有12家，因此康美药业的存在双高也不是因为子公司众多导致的，其货币资金主要存放在母公司。对比康美药业的母公司报表货币资金及合并报表货币资金可以发现，康美药业的母公司货币资金占比非常高，一直在90%以上。
数据来源：wind，作者整理
而且查看公司半年报得知，公司受限的货币资金不足1亿元，外币存款更是不足0.1亿元，纵然公司董秘在多个场合强调公司高额货币资金的合理性，不合理就是不合理。但是不合理不代表货币资金是假的，货币资金造假很难，何况公司受限资金和外币资金很少，造假更难。只能理解公司宁愿支付高额的利息支出也要把钱放在账上，有钱任性。
2、经营现金流量净额远低于净利润
康美药业被质疑的第二个问题就是净现比低，净现比指净利润现金含量，即经营现金流量净额/净利润，就是说企业实现一元净利润实际流入多少现金。关于净现比，初善君写过不下于十篇文章，主要观点是正常情况下净现比要大于1，这是由会计原理决定的。从原理上来看，经营活动现金流出除了支付购进的原材料、人工成本、税费之外，并不包含固定资产折旧、利息支出等内容，即经营活动现金流出小于营业成本+期间费用+所得税，因此净利润应小于经营活动现金流量净额。
长周期来看（10年以上），经营活动现金流量净额/净利润应该大于1，当然越大越好。看整个A股的2017年的净现比，扣除金融业之后，A股实现净利润1.94万亿元，经济活动现金流量净额为2.55万亿元，净现比为1.32，也就意味着A股实现1元的净利润，那么流入的现金为1.32元。
回头来看康美药业的净现比，从2010年至2018年上半年，康美药业累计实现净利润201.08亿元，经营活动现金流量净额只有94.65亿元，净现比只有47%，即实现1元的净利润流入的现金只有0.47元。尤其是2018年上半年，净现比只有17%。
数据来源：wind，作者整理
然而仅仅以此来质疑康美药业财务造假，这不是一个财务高手做的事情，现金流不好有各种原因，至少要去分析经营现金流净额差的原因。是现金没有收回来，还是买入了更多的存货？有两种方法来看这个问题。一种是上图的间接法，可以明显看到，2010年至2018年上半年应收类账款累计增加70.92亿元，但是存货余额增加154.78亿元，这是现金流差的主要原因。
第二种方法是看根据直接法编制现金流量表和利润表计算的收现比，即销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，意思是1元的营业收入收到了多少现金。因为增值税的原因，一般情况下，收现比约等于1.16。看康美药业的收现比，可以发现从2010年至今，收现比均大于1，也就是公司的收现比还不错，确认的营业收入基本收回了现金。也就意味着公司应收账款的增加基本跟营业收入的增加同步，公司现金流差的主要原因是购买存货流出的太多了。
数据来源：wind，作者整理
其实，康美药业所在的中药行业经营现金流普遍不好，甚至整个医药行业经营现金流普遍不好，主要是因为下游是连锁药店或者医院。以2015年-2017年主要医药公司的净利润和经营现金流量净额为例，主要医药公司的净现比都小于1，恒瑞医药、云南白药、复星医药等分别为0.93、0.72和0.75.但是即使如此对比，康美药业的净现比还是相对较低，只有0.39。
数据来源：wind，作者整理
跟主要医药公司相比，康美药业的净现比是最低的，有没有合理能解释的理由呢？我们需要进一步分析影响康美药业净现比的关键——存货和应收账款.
3、应收账款和存货高企
截止2018年上半年，康美药业应收账款余额56.33亿元，绝对值较高，占总资产的比例为7%。判断应收账款有很多种方法，主要是看应收账款的质量即应收账款的账龄和应收账款周转率。
首先看应收账款账龄，一年以内应收账款高达55.46亿，一年以上应收账款很少，因此应收账款的质量相对较高。
数据来源：2018年半年报
再看应收账款周转率，康美药业的周转率是优于整个行业周转率，2017年行业周转5.58次，康美药业周转7.11次，因此康美药业的周转率也是比较健康的。虽然康美药业的应收账款周转率在下降，但是这也是行业的普遍现象。
数据来源：wind，作者整理
因此应收账款高企也不是康美药业的重点，存货才是。截止2018年6月，康美药业存货余额高达170.14亿元，占总资产的比例为22%。而且这个比例从2010年的14%上涨至2015年最高的26%，然后一直维持在20%以上。这个比例远高于整个医药行业存货12%左右的总资产占比。
数据来源：wind，作者整理
我们需要分析康美药业的存货明细，康美药业的存货分为原材料、库存商品、自制半成品、委托加工物资、在产品、周转材料、消耗性生物资产、开发成本、开发产品九种，其中最主要的是库存商品、消耗性生物资产和开发成本、产品。
首先看定义，开发成本是指尚未建成、待出售的物业，包括土地开发成本、房屋开发成本、配套设施开发成本等，开发产品是指已建成待出售的物业，开发成本类似于在产品，开发产品类似于产成品。因此康美药业还有房地产业务，主要内容是康美（亳州）华佗国际中药城项目、甘肃定西中药材现代仓储物流及交易中心工程项目、青海国际中药城项目、青海玉树虫草交易市场及加工中心项目、中国-东盟康美玉林中药材（香料）交易中心及现代物流仓储项目等，开发成本、开发产品均是这些物业。下图是开发产品和开发成本的变动，近几年大幅增加。截止2018年半年报，开发产品合计21.45亿元，开发成本合计18.57亿元。
数据来源：wind，作者整理
然而初善君发现，公司的开发产品卖的并不怎么样，2015年、2016年、2017年分别卖了3.86亿元、5.22亿元、3.94亿元，平均4.34亿元，也就意味着这些存货卖完大概需要9.22年。这个对现金流的占用还是很明显的，前提是这些项目是真的：为什么一家建设中药材交易中心的企业是买房子的？初善君理解应该是把房子租出去才对？
再看公司的消耗性生物资产，消耗性生物资产主要是自行种植的人参、林下参等，公司将收获的人参、林下参之前所发生的与种植和收割人参直接相关的支出以及应分摊的间接费用均计入消耗性生物资产的成本，在消耗性生物资产收获或出售时，按其账面价值并采用加权平均法结转成本。也就是说公司的账面高达33.09亿的人参、林下参等，而且近三年消耗性生物资产几乎没有任何投入，康美药业半年报对人参的描述非常少，初善君很难了解人参的生长周期是多少？需要多久才能带来收入。
数据来源：wind，作者整理
但是初善君知道的是，存货中这种科目的造假难度非常低，想想游来游去的扇贝。万一人参需要十年才能采摘，这个消耗性生物资产对资金的占用比开发房地产还可怕。
总之，通过分析我们确认了公司经营现金流差的原因主要是消耗太多资金在存货上，尤其是开发房地产和人参，也难怪康美药业呈现造假很明显的特征，存货周转率越来越低。由于房地产开发成本及农林牧渔行业的特性，即使是审计师审核后的报表，投资者也要再三小心，很难排除造假的嫌疑。
4、中药材贸易毛利率高
质疑康美药业造假的第四个问题是康美药业赖以起家的中药材贸易毛利率奇高，不符合贸易业的一般常理。下图为康美药业中药材贸易收入明细及毛利率，可以看到与一般贸易业10%以内的毛利率比，中药材贸易毛利率高达24%以上，2018年上半年实现营业收入48.03亿元，毛利率高达26%。
数据来源：wind，作者整理
其实这一点没什么好质疑的，中药材本身药效如何一般应该也没有临床试验，是老祖宗留下来的智慧，在如此高的智慧里赚取25%左右的毛利率似乎没有什么惊奇的。初善君只是好奇，中药材贸易的上下游分别是谁，为什么让康美药业半年赚取12.35亿的毛利润？
此外，康美药业作为市值过千亿的医药公司，每年研发支出多少呢？2013年至2017年合计4.86亿元，每年不到1亿元，占营业收入的比例约为0.5%。跟同行业相比，太低了。恒瑞医药2017年研发支出合计17.59亿元，占营业收入的比例为12.71%，可能是因为中药主要是老祖宗的智慧，不需要花费太多的研发？
数据来源：wind，作者整理
最后，康美药业股东股权质押比例非常高，截止目前，大股东康美实业持有康美药业91.91%的股权已经质押，因此有些投资者已经发现了康美药业最近一周每天拉升尾盘，特别有庄股的嫌疑。
总之，无论从哪个角度，康美药业的存贷双高是解释不了的，经营现金流净额差则是存货多了最不容易核查的人参和开发成本，同时中药材贸易收入毛利率奇高，研发支出少，股权质押高，从财务分析角度疑点颇多。建议各位投资者小心。
