做多美股的理由

美國股市為今年升勢合理增添多一個充分理由——企業利潤。上市公司公佈了良好的業績，全球經濟處於同步的增長模式，還有什麼理由不睇好後市呢？
隨著收益季全面展開，分析師預計又一波強勁的公司業績將出爐。市場平均預計標準普爾500指數成份股企業第三財季利潤同比增長5.5%，但在美國遭遇颶風肆虐後，這一預期顯得比往常更沒有把握，然而毫無疑問，今年上市公司還是交出了良好的成績。
問題在於投資者將作何反應。目前幾乎所有的指標都顯示股市估值已經過高，只有未來利潤強勁增長才能支撐這樣的估值。理論上當公司業績公佈之時，股市的估值應當會回落一些。然而這一次股市卻進一步走高，意味著投資者預計企業利潤增速有望進一步提升。多頭理念要站住腳難度加大。
看待這一問題最簡單的辦法是把股價變化、利潤變化和估值變化結合起來。只要股價上升速度低於每股收益增速，那麼估值指標——市盈率就會下降。有多種方法可以計算市盈率，但目前最常見的兩種是：預期市盈率（股價除以每股預期經營利潤）和週期性調整市盈率(CAPE)。而這兩項市盈率指標罕見地出現了上升。
以前在高估值之後隨之而來的常常是投資者的失望，因為企業公佈的利潤水平並不能證明這種高估值的合理性。而在某隻個股從高市盈率回落至較正常水平的過程中，會呈現兩種不同的方式：不好的方式是股價下跌，這會給投資者帶來損失；好的方式是利潤增速超過股價上漲速度，並最終增至與其估值相匹配的水平。
公司利潤水平向其估值靠攏的一個極端例子是蘋果公司(Apple Inc., AAPL)。在2000年互聯網泡沫最熾熱時，蘋果市盈率為34倍，儘管當時的利潤並不高。而根據湯森路透(Thomson Reuters)的數據，蘋果目前的往績市盈率不到18倍，基於未來12個月預期利潤的預期市盈率只有14倍。
當然，儘管蘋果估值有所下滑，但該股仍一直是項極好的投資，因為該公司利潤在過去17年里增長了49倍，所以即便市盈率出現下滑，但該股股價仍可以大幅上漲。
但對市場多頭來說不幸的是，今年並沒有出現公司利潤增長並向其估值靠攏的情況，甚至沒有出現預期利潤增速快到足以令其實際利潤水平可能快速上升的情況。實際情況正好相反，至少對於標準普爾500指數成分股來說情況如此。
在FactSet擁有可比估計數據的490家公司中，只有78家公司今年實現了利潤水平向估值靠攏的情況，即在利潤增長的同時股價上升速度放緩。而多達70家公司的估值以股東不願看到的方式出現了下滑，即在利潤估值上升時股價下跌。
這種結果令人擔憂。即使預估的未來12個月的利潤上升，但市場上漲更多，推動標準普爾500指數的預期市盈率從17.2升至18。投資者的樂觀情緒被不斷強化，這意味著未來需要甚至更大的利潤上升幅度來避免出現令人失望的情形。
結果是，很多估值指標都釋放出警號。高盛(Goldman Sachs)策略師Peter Oppenheimer估算，當以市淨率、預期市盈率、公司總市值與銷售的比值、公司總市值與營運利潤的比值，以及市盈率與增長的比值來衡量，處於中間的股票是歷史上估值排名前1%-3%的股票。
自互聯網泡沫破滅以來，只出現一次預期市盈率更高的情況；20世紀70年代才有預期市盈率。不過耶魯大學(Yale)教授Robert Shiller編製的歷史上的週期調整市盈率只在1929年以及互聯網泡沫破滅時出現更高的情況。降低估值仍是可以實現的。當前全球經濟更強勁、美元下跌以及低利率可能意味著，即使股價再上漲一些，利潤的加速增長仍足以壓低估值。
但這與利潤上升為今年股市上漲提供支持的說法不同。看看科技和電信這兩個板塊。科技公司公佈利潤大幅增長，分析師也上調了這些公司的盈利預測，且上調幅度超過其他任何板塊；電信公司則深陷價格戰，而這也是今年唯一遭分析師下調盈利預測的板塊。
表面上看，這解釋了為什麼科技板塊2017年迄今表現最佳，而電訊板塊的表現則排在倒數第二，僅好於能源板塊。但投資者不僅預計科技公司的利潤將會上升，還把預期市盈率又推高了10%。也就是說，投資者認為科技公司的利潤不僅會增長，且是加速增長。電訊板塊的情況則截然不同：預期利潤和預期市盈率雙雙下滑，導致該板塊在標普500指數各分類中估值墊底。投資者預計電訊公司的利潤不僅會下滑，且下滑速度比想象的更快。
這兩種決策都有可能被證明是正確的，而且投資者把最近的情況投射到遙遠的未來也是正常現象。瑞信(Credit Suisse)首席美國股票策略師Jonathan Golub稱，投資者甚至在經濟擴張期的末期也通常會推高公司估值，而平均來看，市盈率只有在衰退來襲和市場下跌時才會下降。
但是，即便今年的業績很好地解釋了股價走勢，也不意味著股價走勢因此就是合理的，而考慮到美股現在的估值處於歷史高位，投資者更不能掉以輕心。