城投债记
一、“地方债”（全称：地方公债），指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券，是地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。它是作为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的，其收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。2013年12月10日，经中共中央批准，中央组织部日前印发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，地方债成内地官员政绩考核重要指标，留烂帐离任也究责。地方债券仅仅是地方债务中显性债的一部分。而地方债是一个包含显性负债、隐性负债和地方或有负债的概念。
二、城投债是根据发行主体来界定的，涵盖了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具。一般是相对于产业债而言的，主要是用于城市基础设施等的投资目的发行的。城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。伴随“打新债”的浪潮不断升温，企业债日前成为债市最“炙手可热”的投资品种。在当前收益率水平处在历史低位、债市整体尚未脱离盘整状况下，企业债借助其高利率优势，重现公司债鼎盛时期“开盘售罄、一票难求”的火爆发行场面。据万得数据统计，2月份企业债发行只数已经逼近去年10月份的“井喷水平”，并接棒中期票据成为当月新债发行最活跃的品种。中央债券登记结算有限公司的一份最新统计数据显示，2009年1-11月，全国共发行地方企业债券共计1971.33亿元，这其中绝大部分是被称为“准市政债”的城投债。如此规模，已和2009年国家代发的2000亿元地方公债相当。一些城投债“过 度包装”，加剧了风险。
地方债就是国家财政部代发，而由地方政府负责管理、使用、偿还的债券。城投债是为城市基本设施建设发行的一种公司债券。
城投债怎么看
2011年08月15日10:24 来源：证券市场周刊 作者：固收 欢迎发表评论 字号:
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【《证券市场周刊》特约作者 固收】今年6月中旬以来，伴随个别地方融资平台公司出现信用事件，城投债遭遇投资者广泛质疑和回避，二级市场价格迅猛下跌，并直接影响一级市场，7月初以来没有新的城投债发行。
在中国经济健康发展和信用体系趋于完善的背景下，如何以更为理性的视角看待城投债的风险与机遇呢?
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实质违约风险低
从发行核准方式看，城投债是企业债券的一种。一直以来，城投债面临一个尴尬的处境，在统计地方政府债务负担时，城投债被计算在内，而在进行风险评估和信用评级时，城投债又被以公司财务框架来衡量，适用企业的信用评价体系。
城投债发行增加的是发债地方政府财政支付义务，但在债券市场上不仅没有因为其准政府债券的性质受到优待，反而被视为由不甚规范的企业发行的债券，在评级、定价、交易等方面受到一定程度歧视，发行利率明显高于同评级的其他债券品种，如中票等。考虑到绝大多数城投债的偿付最终将依靠地方财政来现实，我们认为将城投债计入地方政府性债务是合理的，分析地方政府性债务状况对于衡量城投债市场的系统风险也是有意义的。
从总量看，地方政府性债务规模与GDP、财政收入之比较为合理。截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，与GDP之比为26.9%，处于较低水平。2010年中国公共财政收入83101.51亿元，政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%。政府负有偿还责任的债务与公共财政收入比例为80.76%，未超过100%的警戒线。
从结构看，地方政府性债务结构相对合理。一是从借款来源看，地方政府性债务余额中银行贷款为84679.99亿元，占79.01%；发行债券7567.31亿元，仅占7.06%。二是从债务形态和资金投向看，尚未支出仍以货币形态存在的有11044.47亿元，占10.31%；已支出96130.44亿元，占89.69%。已支出债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86.54%，投向比较合理。三是从偿债年度看，2011年、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21% 。
总的来看，地方政府性债务虽然近两年面临一定偿付压力，但债务规模相对适度，结构相对合理。其规模扩张势头值得注意，但未到令人担忧的程度。而其中的债券余额绝对规模和比例都仍处于很低水平，风险不大。
近年来，国家一直加强对地方政府融资平台的引导与规范。2010年6月，国务院发布了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求地方政府对融资平台公司的债务进行一次全面清理，目前这项工作取得一定进展。今年6月，国家审计署发布第35号审计公告，公布了对地方政府性债务全面摸底审计的结果，并对存在的问题提出了相应的整改要求。特别是在近期地方融资平台公司信用事件发生后，国家发改委迅速于7月发布了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，提出了强化债券市场责任意识，规范企业资产重组程序，完善信息披露，加强债券资金用途监管，实施企业偿债能力动态监控，强化市场约束机制等一系列规范性措施。同时，银行间市场交易商协会也对个别发债融资平台公司信息披露不规范行为进行了严厉处罚。这些都将有力地警示潜在信用违约行为，有助于提高地方融资平台公司的合规意识。
虽然市场一直担忧，但迄今为止尚未发生过任何一起城投债券违约事件。地方融资平台公司的债务有地方政府财力作为偿还本息的最终保障，长期来看风险可控。
而且，在融资平台公司债务构成中，债券与贷款相比，市场透明度更高，约束性更强，违约成本也更高：1.发债的地方融资平台实行公司化运作，财务报表经过严格审计并进行披露和信用评级，参与发行的中介机构行为受到国家法律法规的制约；2.城投债在银行间市场和交易所市场流通，受监管部门和投资者双重监督；3.公开发行的城投债如果违约，将造成较大范围恶劣影响，大幅提升地方政府未来融资成本，造成融资环境极度恶化，进而严重影响地方经济建设和社会发展。
诞生时间不长的城投债尚未经历过集中偿付的考验，妄言其为“金边债券”或“垃圾债券”都为时过早。但作为一种具备准政府债券性质、更高的发行门槛、更严格的发行核准流程、普遍进行担保增信的债券群体，城投债的整体信用风险较小，明显低于当前债市的其他信用产品，如产业债、中票、短融、公司债等。
假以时日，如果地方政府性债务清理工作取得积极成效，地方财政体制进一步完善，主管部门进一步规范城投债发行并加强后续监管，城投债完全可能成长为具有中国特色的“金边债券”。
正常的市场波动
6月以来的城投债大跌虽然以信用事件为导火索，但更应被视为流动性趋紧背景下债市整体回调的一部分，属于正常的市场波动。换言之，即便信用事件没有发生，城投债作为债市的一个品种，在经历了前期的上涨后，也会跟随债市一并下跌。
信用事件影响的仅是城投债下跌的时点和幅度，不会改变债市的整体运行趋势。债市调整另有基本面的深层次因素：
一是流动性宽松局面逆转引起的市场去杠杆化。随着存款准备金率和基准利率连续多次上调的累积效应逐步显现，今年债市资金面与前两年相比显著趋紧，回购利率均值明显升高。这一趋势在6、7月份达到高峰，6月中下旬起，银行间债券市场隔夜回购利率平均保持在4%-5%，有时达到7%以上；7天和14天回购利率平均保持在5%-6%左右，有时达到8%以上。这直接导致前些年低资金成本时代普遍回购放大操作的投资者纷纷降低杠杆比率，减少债券持仓量，直接推动债券收益率上升。部分市场机构考虑到信用债特别是低评级城投债难以进行回购融资，将其作为重点减仓对象，对城投债下跌起到推波助澜作用。
二是上半年经济数据超预期，货币政策难言放松。二季度GDP同比增长9.5%，比一季度仅小幅放缓，经济增长拐点并未显现。6月份规模以上工业增加值强劲反弹，同比增长15.1%，为2010年5月以来的最高值，扭转了前两个月连续小幅走低的趋势，超出市场的普遍预期。特别是通胀形势依然严峻，上半年CPI同比上涨5.4%，刚公布的7月份CPI同比上涨6.5%，创下2008年7月以来的新高。这些都强化了紧缩货币政策持续的预期，影响债市投资者信心。
有市场就有波动，有下跌就有上涨。待到经济运行渐趋平稳，通胀压力缓解之时，债市将重拾升势。在可预见的将来，城投债定会随着债市的整体回升而走强，继续作为债市的一分子不断发展。
风险溢价误定的机会
随着债市调整的逐渐深入，机构投资者开始着手迎接预期中的债市回升。债市调整的结构性特征决定了债市回升也将是不平衡的。本轮债市调整中城投债的率先和超幅下跌极有可能提供一个难得的交易性机会。
六七月份银行间债券市场利率曲线呈现平坦化上移态势，短端利率受资金面紧张影响上行，中长端利率受6月份经济数据刺激和短端利率倒逼上行。国债、央票和金融债等利率产品和信用产品收益分别上升到历史高位，明显高于2008年8月的阶段性高点。
其中，各评级信用债收益率平均上升幅度为40BP左右，而城投债收益率平均上升幅度达到70BP左右，显著高于市场平均波幅。历史经验多次表明，在前期调整中超跌的品种往往在后期回升中一马当先。加之自7月8日厦门象屿债发行后，城投债已停发一月有余，供给出现断档。一旦市场整体向好，城投债有望在配置性需求和波段投资者的双重推动下回升。
如前所述，具备准政府债券性质并且在发行门槛、发行核准流程、增信措施等方面更为优越的城投债，风险明显低于其他信用产品，但在一级市场和二级市场的风险溢价却显著高于其他信用产品。如很多城投债的估值比同评级中票要高出80-90个BP左右。这固然反映了不同品种流动性和市场认同度的差异，但终究不失为债市的一个重大扭曲。
随着城投债的不断规范和发展，这一市场扭曲将受到越来越多投资者的关注和冲击，风险溢价的误定终会被市场纠正。这一纠正过程必然伴随着城投债风险溢价的大幅下降。届时，不但新发城投债的发行利率会大幅走低，已流通城投债的价格也将显著上涨，从而为富有远见提前布局的城投债投资者带来丰厚的超额收益。
作者单位为天风证券固定收益总部
跟城投债说再见 地方债远水不解近渴缺口或达万亿
2015年01月17日 05:57 来源：21世纪经济报道 作者：黄斌
特别报道
Wind数据显示，去年10月份共有109只城投债发行，规模为1284.7亿元；11月发行123只共计1169.2亿元；到了12月，发行数量骤降至56只，规模缩减为729亿元。进入2015年，据记者不完全统计，截至目前城投债的发行数量不超过10只，发行规模亦未超过100亿元。
见习记者黄斌北京报道
地方政府多年以来的融资方式，2015年将迎来实质性的变化。
“去年城投债是个大牛市，但去年9月43号文出来后，城投债开始受到比较大的影响。10月、11月还能保持在1000亿以上，到了12月中证登新规出来之后，发行量一下子就掉下来了。政策真是步步紧逼，看来得跟城投债说再见了。”北京一位券商固收部负责人对21世纪经济报道记者表示。
作为地方政府最主要的融资工具之一，城投债在经历了2014年的大牛市之后，在最后一个月迎来了惨淡的收官。
Wind数据显示，去年10月份共有109只城投债发行，规模为1284.7亿元；11月发行123只共计1169.2亿元；到了12月，发行数量骤降至56只，规模缩减为729亿元。进入2015年，据记者不完全统计，截至目前城投债的发行数量不超过10只，发行规模亦未超过100亿元。
“12月突然减少这么多，是因为中证登的新规。交易所市场上的城投债突然没法质押回购，流动性迅速下降，很快就传导到一级市场的发行利率。”一位接近发改委的人士表示，受中证登新规影响，一级市场的发行利率迅速上升，不少原本打算发债的城投公司不得不“暂时取消发行”。
去年12月8日，中国证券登记结算公司（下称“中证登”）发布通知，明确要求未来没有纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级，主体评级为AA级（含）以上的企业债券进入回购质押库。
作为地方政府主要的融资工具，城投债的式微，对地方政府的融资提出了新的挑战。
中诚信国际信用评级有限责任公司（下称“中诚信”）副总裁韩巍告诉记者，经中诚信测算，2015年全年到期的地方融资平台债务规模约为1.4万亿，预计今年地方政府债的发行规模为7000亿元，其缺口需通过项目收益债、PPP项目其他融资方式进行补充。
“考虑到省政府发完地方债后与下辖的市、县还有一个博弈的过程，不一定能及时下发到融资平台，这个时间缺口也会进一步造成融资缺口，所以今年地方政府融资平台的缺口可能会达到1万亿元。”韩巍补充道。
城投债“前世今生”
中国经济在过去20多年高速发展过程中，投资对GDP的贡献率不断上升，至2013年已接近50%。在投资驱动型的经济发展模式中，由地方政府主导的基础设施建设的比重亦在提升。据申银万国[-1.23%]的一份城投债研究报告显示，基础设施建设的GDP占比从1995年的7%增加至2012年的14%。
在这一背景下，地方政府融资平台应运而生成为融资主力。同时，由于平台的性质为企业，可通过发行企业债等方式进行融资，于是城投债在中国过去十几年基础设施建设的浪潮中“平步青云”。
申银万国的报告显示，在2004年之前，城投债处于起步阶段，“全年发行额不足百亿，且发行主体集中于直辖市和省一级平台”。到了2005-2008年间，城投债发展开始加速，发行规模逐年上升，至2008年发行规模已接近1000亿元。在“4万亿计划”的刺激下，城投债迎来了“跨越式发展”，2009-2011年，每年发行规模均超过3000亿元。2011年之后，在政策的鼓励下，由于投资保障性住房等民生领域的城投债开始快速增长，“带动整体城投债发行规模新一波的井喷”，2012、2013年均超过9000亿元，2014年更是一举超过了16000亿元。
由于担心地方政府的融资行为失控，国务院在过去几年陆续下发文件，对城投债的发展进行引导。
2010年，财政部、银监会等部委陆续下发通知，对地方政府融资平台的贷款进行甄别清理，给地方政府融资冲动套上了一根缰绳。2011年，审计署公布了总量为10万亿左右的全国地方政府债务规模，并表示该债务规模尚未超过地方政府偿债能力。次年，审计署又启动了新一轮地方政府债务核查，并于2013年公布了截至该年6月底的地方政府债务总量，约为18万亿元，短短两年内增长了近80%。
“2010年审计署公布数据后，我们就把融资平台的贷款看成一个定时炸弹。”一位国有商业银行人士向记者回忆，当时银行的坏账率还很低，大家都担心地方政府一旦出问题，坏账会飙升，因此收紧银根，“一方面是响应中央的要求，另一方面也出于银行自身风险的考虑。”
“这可能也是后来城投债暴涨的重要原因吧。银行的钱不好拿了，就只好去发债。”该银行人士说。
城投债由盛转衰的一个重要转折点是43号文的下发。
去年9月，国务院下发《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》（国发43号），规定截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报；将存量债务分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。
一个月后，财政部下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（下称“351号文”），将43号文中规定的2015年12月31日前“允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设”改成“优先通过PPP模式推进”。
“原来由城投债满足的融资需求，很大一部分要通过发行地方政府债来满足。而从政策上鼓励PPP模式，也进一步收紧了城投债的发行窗口。”前述券商固收部人士称。
而直接造成城投债“滑铁卢”的，则是前文所述中证登对企业债质押回购的新规。
“有不少城投公司发企业债，看中的就是通过质押回购进行杠杆的功能。现在这个功能废了，发债的动力也没了。”上述接近发改委的人士补充道。
“自发自还”地方债上位
一连串的新规组合拳之下，城投债已是遍体鳞伤。其式微的同时，市场注意力也开始逐渐转向其他融资工具。
2014年5月21日，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳等10省市启动地方政府债券自发自还，总规模约为1000亿元。根据去年底财政部公布的信息，2014年地方债发行总规模为4000亿元，其中财政部代理发行额度为2908亿元，10省市自发自还额度合计1092亿元。
财政部部长楼继伟去年12月在公开场合表示，2015年将进一步扩大地方政府自发自还债试点，但未披露具体省市及发行总规模。
市场人士预计，地方政府债自发自还未来会逐渐成为常态，并超过财政部“代发代还”，成为更主流的地方债发行模式。
尽管如此，地方政府债却在短期内无法承接城投债落幕造成的资金需求缺口。
“根据43号文的精神，地方政府债未来会成为地方政府分量最重的融资方式。但中央也不可能一下子全放开，再加上自发自还还在试点，地方债规模肯定会很有限。”上述接近发改委的人士表示，地方政府负有偿债义务的债务中，超过1万亿今年将陆续到期，“地方债估计至少要到后年才能达到这个数，远水止不了近渴。”
除了发行规模外，另一个制约地方债发展的因素在于地方政府信用级别的评定。
“去年10个城市地方债自发自还试点并未解决地方政府信用分化的问题，所有债项评级都是AAA，利率也都向国债看齐，有的甚至比国债还低。”
国泰君安[0.00%]固定收益部负责人周文渊向记者表示，未来地方政府自发自还债“需要分出等级”，否则市场无法对地方债进行风险定价，不利于地方债的长远发展。但他同时预计，今年有望看到低于AAA的地方债出现。
韩巍亦表示，今年有望看到地方债的信用分化，但“信用利差不会太大”，理由是发债主体都为省级政府。
根据2014年2月中诚信国际发布的《地方政府信用评级方法》，在中诚信的评级系统下，地方政府信用主要从地方经济、财政实力、偿债能力、体制环境以及外部支持五个方面进行评定。
韩巍告诉记者，其中地方经济、财政实力的权重最大。但由于地方政府的资产负债表一直未能得到清晰梳理，给地方政府的信用评级造成障碍。
“目前我们能得到的主要还是GDP、财政收入这类代表流量的数据。如果有地方政府资产、债务率等代表存量的数据，地方政府作为信用主体的评级会更好做。”
此外，韩巍还表示，今后的地方政府债，“发债主体评级可能不如债项评级重要”，因为未来将有大量专项地方债发行，“主要还是看每一期地方债的用途”。
