累计型期权

股票衍生品交易市场，分为两类。一类是常见交易所交易的常规期权（Vanilla Option），两个固定品种，看涨期权Call Option和看跌期权Put Option。散户和机构，都通过其交易商直接在交易所购买。第二类就是场外交易的各种复杂股票衍生品(Exotics Option)，品种千变万化，从恶名累累的累计期权（Accumulator)，到一篮子期权(Basket Option)和障碍期权(Barrier Option)，这些品种稍经改变，就会衍生出新的品种，常见的还有自动赎回票据(Autocallable Note)等等。
众所周知，中国大部分互联网股票都在美国上市，业内人士给与这些股票统一一个代名词，中概股。而在上周五阿里巴巴上市后，开启了一个新的纪源。阿里巴巴市值2200亿美元以上，一举超过所有已经在美国上市中概市值之和。百度，奇虎，京东，唯品会，携程，去哪儿。。。全部相加都不及一个阿里。整个中概的规模，直接翻倍。和大多数美国股票不同的地方在于，中概股大多表现出极大的波动性，甚至很多股票的从走势上，拉高增发，洗盘的手法都和A股非常类似。虽然股票衍生品结构复杂，定价不透明。但其核心本质，都离不开一个关键参数，波动性（Volatility）。除此之外，股票的流动性（股票成交额衡量）也是直接导致其股票衍生交易是否活跃的关键因素。
因为复杂衍生品挂钩标的，通常要求日均成交额达到一千万美金之上。在过去，中概股拥有这样良好流动性的股票数目，大概只有20-30支。同时综合未来风险等种种风险，让不少大型机构或者高净值客户望而却步。但是阿里巴巴的上市，提供了一个流动性无限良好且未来想像力实足的衍生品挂钩标的。就在阿里巴巴上市第二天，以某盛和某摩为首的多家投行股票衍生品部门就马上推出了一个新型杀手锏产品，有保障的可赎回型累计期权（Callable Accumulator with Guarantee Period) 。挂钩的标的股票正是仅仅上市一天的阿里巴巴，一经推出就反响热烈，投资者趋之若鹜。高达百分之几的佣金也挡不住数千万美金资金在短短几天内不断涌入，而且就笔者了解到，这个趋势仍在继续。
到底什么是有保障的可赎回型累计期权？那我们先从基本的累计期权来解释。
所谓的累计期权，可以用简单的用以下这个例子来解释。
解释之前，先来几个重要定义。
累计价位（Accrual Barrier）
折扣价位（Discount Barrier）
假设投资者X买人一个一年期的累计期权，股票挂钩标的是股票A。
假设股票价格是100美元，交易数据如下，累计价位是85美元，折扣价位是75美元，累计频率是每周10000股。
那么，这会发生的情况就是，在接下去1年的52周里，
1）每周末，如果股价高于累计价位85美元（比如90美元），那么投资者X就可以折扣价位75美元买入10000股A股票（赚取差价15美元）。
2）每周末，如果股价低于85累计价位85美元（比如80美元），那么投资者X就被迫要以85美元买入20000股A股票（每股亏损5美元，买入量翻倍）
常规累计期权可能还会有一个敲出价位（Knock-Out Barrier），顾名思义每周股价如果高于敲出价位，那么整单交易就提前终止（Early Termination），否则这单交易会持续到到期日最后一个周末。这方面的情况我们在这里就不加赘述。回到这个例子，整个累计期权就应该比较好理解了。如果股价高于累计价位，投资者就可以持续用更低的折扣价不断每周买入股票，赚取利润，相反股价一旦低于累计价位，那么投资者必须要以累计价位（不是折扣价为）双倍买入股票，这样亏损是加倍的。
所以说，假如投资者非常有信心对某一个股票不会长期跌破某一个低位，那么用累计期权去投资是一个非常好的选择，因为可以让你持续用地价买入一个股票。但是成也萧何，败也萧何。累计期权（Accumulator），在坊间也有另外一个名字（Kill you Later)，翻译“过会再搞死你”。究其原因，是因为，一旦买入累计期权，股票跌破累计价位，那么投资者亏损会加倍，而且每周会持续，直到交易终止。在2008年经济危机期间，想必不少读者曾经听闻有很多投资者，买入某些股票衍生品，不仅巨额亏损，甚至最终还演变为负债累累，这大都都是买入累计期权造成的。举个简单的例子，2008年港股汇丰银行（5 HK）股价从140港币跌至最低40港币。假如某个投资者，在140港币时候成交了累计期权，累计价格是110港币，当股价崩盘到40港币一股的时候，投资者每周仍然需要用110港币买入双份市价只有40港币一股的汇丰银行，每单位累计期权净亏70x2=140港币，而且无法退出（有高额提前退出费用），这样很多投资者的交易本金迅速亏完，直至负债都是因为这样类似的情况发生的。这也因此给累计期权扣上了一个骂名。
通过以上解释，可以不难发现，累计期权，仍然属于一个高风险投资工具，需要对某个股票很强的了解（一定不会在大部分投资期内跌破某一价位）。接下来我们解释，现在投资者趋之若鹜的新型变种累计期权，“有保障的可赎回型累计期权”（Callable Accumulator with Guarantee Period）。我们接下来用笔者所了解到的，实际阿里巴巴有保障的可赎回型累计期权，实际交易数据来解释。
阿里巴巴股价-90美元
累计价位-83%当前股价（90*0.83=74.7）
折扣价位-73%当前股价（90*0.83=65.7）
有保障期限4个星期
累计频率是每周1000股，，交易期限52周
那么，这会发生的情况就是，在接下去1年的52周里，
前四周，投资者一定可以以65.7美元买入阿里巴巴股票，每周1000股，四周4000股。即使股价在4周内，跌倒10美元，或者200美元，投资者都会以65.7美元买入4000股阿里巴巴，并且这4000股阿里巴巴股票会在交易发生的第一时间，进入投资者股票账户下，并且马上卖出（获利4000*（90-65.7）=97200美元）。这个条款就是有保障的可赎回型累计期权这个长长名称中的，“有保障”含义。
那么四周后，又是什么情况呢？这里就有一个新的定义出现，就是“可赎回”，此处的“可赎回”，是发行商的可赎回（Issuer Callable)。
1）如果四周之后的任意一周，股价高于累计价位74.7美元，那么发行商（投行）就可以有权利（他们100%会行使这个权利）提前终止此单交易（无额外提前终止费）。投资者提前锁定的97200美元利润，无需归还，只是之后的交易不会持续。
2如果四周之后，股价低于累计价位74.7美元，那么发行商仍然拥有可赎回权利，但发行商100%不会提取终止，投资者需要以74.7美元，双倍每周以74.7美元买入2000股阿里巴巴股票，直到交易到期，或者某一个周末。股价高于累计价位74.7美元，发行商提前终止此单交易
总结一下，阿里巴巴有保障的可赎回累计期权，一旦开始交易，即刻锁定97200美元利润，一个月后，只要股价不跌破74.7美元，那么交易马上结束，利润落袋为安。如果股价一个月内跌破74.7美元，投资者则以74.7美元双倍买入阿里巴巴股票（相信大部分投资者也都非常愿意）。因为很多投资者认为阿里巴巴股票很难跌破80美元，更别说75美元，所以他们非常大胆的买入阿里巴巴有保障的可赎回累计期权。
说到这里，读者可能还有一个困惑，投行到底怎么样生产如此复杂的产品，并且大规模销售，他们是否和投资者进行对赌（投资者赚钱，他们亏钱，反之亦然）？非常高深的数学模型笔者此处篇幅有限不展开细说。我们就从几个最简单容易理解的方面入手来解释。上文提到过股票衍生品的核心参数就是波动性（Volatility），精确的来说是隐含波动性（Implied Volatility）。隐含波动性代表的是股票预期在未来的波动性。但是未来没有发生，人们又如何计算隐含波动率呢？附上一张标普500指数波动率截图，图中蓝线是隐含波动率，黄线是实际波动率（Realized Volatility)-即已经发生过去某一段时间的波动率，常用计算方式是用每日股票收盘价格的标准差年化之后得出。通过以下的图片，大家不难发现以下几个特征
 查看原图1）隐含波动率走势和实际波动率非常类似
2）隐含波动率在大部分时候，高于实际波动率
3）在2008年经济危机和2011年夏天股市大幅波动时候，实际波动率会超过隐含波动率
用比较简单的方式来总结，隐含波动率是以实际波动率为一定基准，加入一些未来和当前股市的情况调整，推出的一个数值。
那解释到这里，又有一个问题，阿里巴巴上市才一天，没有任何过去实际波动率可以参考作为基准，又何来隐含波动率？这样的情况的确不多见，大部分情况下，投行会等大约1个月或者起码几周左右，股价有一定走势之后进行，可以计算实际波动率，然后用相对保守的方式去推算一个隐含波动率数值。而对待阿里巴巴这个情况，没有任何历史数据，怎么办？用中国的一句古话来说，重赏之下，必有勇夫！毕竟全太阳系最大的IPO不会经常发生，年底奖金分红就靠阿里巴巴的情况下，各大投行股票衍生品部门，纷纷赤膊上阵，每家投行都会推算（其实说白了就是瞎猜）一个阿里巴巴未来一段时间的隐含波动率。就以上那笔阿里巴巴有保障可赎回型期权，笔者了解到大多数投行使用的隐含波动率参数设定在40-50之间。隐含波动率40-50，这是一个怎么样的概念？直观来说，一年之内阿里巴巴股价有60%多的概率上下波动40%-50%，不管怎么样，这真的是非常狂野的猜测（Wild Guess)。
有了隐含波动率这个核心参数之后，对于这些复杂股票衍生品就是一个运用数学模型进行定价销售的过程，最常用的方法是使用蒙特卡洛模拟方法（Monte Carlo Simulation)。定价之后，产品被细分成各种参数指标，供股票衍生品部门人士统一进行风险对冲，最常见的指标是Delta（股价波动对此衍生品价格的影响）,Vega(股票隐含波动率的变化对此衍生品价格的影响），这些通常是在第一时间会进行关注和风险对冲的指标，以期望达到一个Delta Neutral的状态。Delta Neutral可以翻译为风险中性，即当你的股票帐户组合达到风险中性的时候（比如50股阿里巴巴股票，100股对应阿里巴巴看跌期权），阿里巴巴股价涨1美元，你不会赚钱（股票赚50美元，看跌期权delta如果是-0.5，那么你亏损100*0.5=50美元，两者中和）。反之如果阿里巴巴跌一美元，你也不会亏钱（股票亏50美元，看跌期权delta如果是-0.5，那么你赚100*-0.5*-1=50美元，两者中和）。
有一点是很多投资者对投行股票衍生品部门的误解，他们常认为，投行衍生品部门所有卖出的衍生品都是和投资者进行对赌，一方赚钱，一方亏钱。但实际情况是，每家投行衍生品部门都会尽全力去对冲所有的风险，以期望达到向他们购买产品的投资者赚钱，投行不亏钱，投资者亏钱，投行不赚钱，不承担股市未来未知的涨跌风险。当然实际操作中没有100%完美的对冲，不可能对冲所有的风险，所以随着产品的复杂程度，整个交易也会有相应不同的交易佣金，以保证投行自己的利益。
当然除开以上常见指标外，股票衍生品中还有Gamma（股价波动对Detla的影响），theta（时间流逝对此衍生品价格影响），rho（利率变化对此衍生品价格影响）等等各种指标。如果展开细说，又是厚厚几页纸的事，我们也不在这里细说了。
总结来说，对于大多数投资者来说，看涨期权和看跌期权这类衍生品已经足够了。对于更专业和要求或者观点更加明确（比如认定阿里巴巴不会跌破75美元这样精确观点）的投资者来说，复杂股票衍生品可以达到量身定制的要求。股票衍生品发展至今，基本在人类想像范围内的资产组合都可以做成股票衍生品，进行打包销售，比如标普500指数挂钩黄金石油障碍的看涨期权等等。
当然这些产品归根到底还是一把双刃剑，可以让投资者比常规投资方法赚得更多，也可以让人倾家荡产。为此香港美国等股市监管机构，也出台了相应的监管要求，所有买卖此类复杂股票衍生品的投资者，必须为专业投资者。
但到底怎么界定专业和非专业投资者，也是非常简单的。各大发达国家大多有这样规定，投资资产一百万美元是一个门槛，在此之上属于专业投资者，之下就是非专业投资者，无法购买此类复杂衍生产品。笔者也不得不吐槽资本主义界定的如此野蛮粗暴直接，想想也是醉了。