有效市场假说

           有效市场假说(the efficient markets hypothesis，简称EMH) 已经成了近30年来金融理论的核心命题。法马(Fama)(1970)对这一假说的经典定义是：有效金融市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。该假说随即宣称，现实经济中的金融市场，如美国的债券市场或股票市场实际上就是符合这一定义的有效市场。一个具有平常资质的投资者，不管是个人投资者，还是养老基金和共同基金，都不能期望一直能战胜市场。投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源。顺从地持有流行的市场资产组合比主动理财要强的多。如果这一说成立，市场确实可以知道一切。
　　 从20世纪60年代这一假说提出之后的10年内，EMH无论在理论方面还是在实证检验方面，都取得了巨大的成功。在金融理论绝大多数的研究领域，尤其是证券分析理论，也都是在这一学说及其应用的基础上建立起来的。EMH的发源地---芝加哥大学--严然变成了世界金融理论的中心。麦克尔·詹森(Michael Jenson), 芝大的研究生同时也是EMH理论的创立者之一，在1978年声称：“迄今为止，没有任何一个经济学命题能像EMH那样获得如此坚实地实证检验的支持。
　　
　　 EMH的理论基础
　　 EMH理论奠基于3个渐次放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。
　　 当投资者是理性的时候，他们能确定出每种证券的基本价值(fundamental value) ：即证券未来的现金收入流量(cash flow) 经风险折合调整后的净现值。当投资者知道各种证券的基本价值后，他们会对影响证券的各种信息快速做出反应，当有利好消息时，他们会抬高价格，而遇到利空消息时又会压低价格。这样，信息变化会在证券价格上及时得到反映，证券价格会随新的现金收入流量净现值变动调整到相应水平。萨谬尔森(Samuelson)(1965) 和曼德尔布朗特( Mandelbrot)(1966) 证明了上述第一条假定中的部分内容。他们指出了在一个由理性的风险中性投资者组成的竞争市场中，收益是不可预知的，因为证券的基本价值和价格是遵循随机行走(random walk)规律的。此后，经济学家们对风险回避型投资者在如下两种情况下对证券有效价格的影响做出了具体分析：(1) 风险水平随时间的变化，(2) 投资者承受风险能力的变化。在那些更为复杂的模型中，证券价格也不再被认为是服从随机行走规律。但是，投资者的理性仍然意味着，要获得经过风险调整后的超额收益是不可能的，就像法马在1970年指出的一样。所以，在由完全理性投资者组成的市场中，EMH是第一个也是最重要的一个竞争性市场出现均衡时所得到的结果。
　　 很明显，EMH的成立与否并不依赖于投资者的理性。在许多情况下，尽管投资者并非完全理性，市场仍然被认定为是有效的。一种被经常讨论的情形是，非理性投资者在市场中的交易是随机进行的。当这种类型的投资者大量存在且他们的交易策略是相互独立时，他们之间的交易很可能会相互抵消掉他们的错误。在这种市场中，尽管非理性投资者相互之间的交易量非常大，但证券价格却一直保持在基本价值附近。因为要依赖于非理性投资者的交易策略没有相关性这一关键假设，所以这一论点有很大的局限性。即使投资者的交易策略是相关的，EMH的结论仍然能成立。
　由米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)(1953) 和法马(1965) 对套利行为的分析就 证明了这种情形。教科书(Sharpe和Alexander，1990) 中对套利的定义是：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。” 假定有一种证券 (比如说某只股票)，由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购“哄抬”、价格已经超过其基本价值。购买这种证券显然是一种错误投资(a bad investment) ，因为其价格已经超过了经过风险调整后的未来现金收入流量或红利收入的净现值。察觉到这种价格高估，聪明的投资者或套利者将卖出甚至卖空这种高价证券，同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲。如果能找到这种可替换的证券，套利者又能对之进行买卖的话，他们一定有利可图，因为他们在卖出高价证券后，同时又买进了同样或相似的价格偏低的证券。这样买卖的结果是使得价格被高估(overprice)的证券价格回到其基本价值上。事实上，如果可替代证券存在，套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常迅速高效的话，证券价格是不可能较大地偏离其基本价值的，套利者自己也无法获得多少超额收益。这同样适用于价值被低估(undervalue)的证券，为了获取利润，套利者在买进价格低估证券的同时会卖出本质相同的其他证券来对冲风险，这样就阻止了证券价格或大幅度或长期的低估。尽管有非理性的投资者存在，并且他们的需求是相互关联的，只要有近似的可替代证券，通过套利就能使证券的价格与其基本价值保持一致。
　　 套利行为还含有更多的意思。在某种意义上说，由于非理性投资者买进价格高估的证券而放弃价格低估证券，所以，他们所获收益要低于其他采用被动策略的投资者(passive investor)或套利者。相对于他们的同类来讲，缺乏理性的投资者总在亏钱(lose money)。像弗里德曼(1953)指出的那样，他们不可能永远在亏损，这些人的财产会一天天减少，最终他们会从市场中消失。即使套利者不能及时消除这些人对证券价格的影响，市场力量也会减少他们的财富拥有量。从长期来看，因为竞争的选择和套利的存在，市场的有效性会一直持续下去。
　　 如此周全而强有力的理论论证使人对EMH理论印象至深。当人们都是理性的时候，市场当然是有效的。当一些人是非理性的时候，交易的大部或全部发生在他们自己之间，所以，即使没有理性投资者的抵消力量存在，非理性行为对价格的影响也是非常有限的。但实际上这种抵消力量确实存在并发挥作用，所以价格也就更贴近基本价值。套利者之间为获取超额利润的竞争会使价格非常迅速地回归到与基本价值相符的水平上。最后，尽管在某种程度上，非理性投资者“勉强”在与基本价值不同的价格水平上进行着交易，他们伤害的也仅仅是自己，最后倒霉也是咎由自取。不仅有理性的投资者，而且市场力量自身也会为金融市场带来有效性。
　　 EMH的实证检验基础
　　 EMH在理论上已经很有说服力，在20世纪60、70年代对此进行的实证检验所提出的证据更让人无话可说。按照最一般的分法，对EMH的实证检验可分为两种思路：第一种思路，当事关某种证券基本价值的消息传播到市场上时，该种证券的价格是否会快速准确地做出反应，并将这些消息的影响体现于价格之中。这里的“快速” 一词是指那些较晚得到消息的人，比如说阅读报纸或公司报告较迟的人，将不可能从这些消息中获利；而“准确” 一词是指由于这些消息所引起的价格调整应该是恰到好处，既不会反应过度(overreact)，也不会反应不足(underreact)。这些消息产生的初始影响既不可能形成价格变动的正向趋势性 (trends) 也不会形成逆向的趋势性。第二种思路是检验如下说法是否正确：因为证券的价格必须等于证券的基本价值，如果没有影响证券基本价值的消息变化，也就不会有价格的变化。这也就是说，如果只有对证券供给与需求的变化，而没有事关基本价值的消息变化，证券的价格就不会发生变动。对信息快速准确地做出反应和无信息变化(non-information)时价格保持不动(non-reaction)是EMH的两个主要论点。
　　 在提出价格准确迅速地反应信息变化的假说之后，法马(1970) 提出的又一个主要观点是：无时效的信息(stable information) 不会创造利润(make money)。为了验证这一论点，研究人员必须对“无时效的信息” 和“创造利润” 的含义做出界定。前者的意思相对较为明了，而“创造利润”就有很大的争论了。因为在金融学中，创造利润是指在经过风险调整后获得超额利润。这就是说，如果在某一段时间，通过采用某种特定的策略对无时效的信息发掘后获得了超额利润，也并不能证明市场是缺乏有效性的。为了获得超额利润，投资者必须承担风险，所以这些超额利润是对承担风险的合理报酬。问题是要计算一种特定投资策略的风险不仅困难重重而且方法各异、争论颇多，因为这要求一个合理计算报酬和风险的模型。一个广为接受的模型是资产定价模型(CAPM)(Sharpe,1964) ，但并不是说这就是唯一的模型。检验市场有效性的要充分考虑到这种有效性对风险与预期收益模型的依赖是法马(1970) 提出的真知灼见，也是此后金融理论实证检验中主要的争论所在。当研究者从稳定信息条件下发现了获得超额利润的机会时，不管是否有说服力，批评者马上就会提出风险模型，也就是说，那些超额利润是对承担风险的合理报酬。
　　 对稳定信息的定义也并非看法一致。法马区分了三种类型的稳定信息，也由此引出了EMH得三种类型。在所谓的“弱态效率(weak form efficiency)” 类型中，与稳定信息相适应的是证券过去的价格与证券收益 。按照这种理论，投资者不可能从证券过去的价格与收益信息中获得经过风险调整后的超额利润。在风险中性的假定下，这种类型的EMH就简化为随机行走假说了，也就意味着基于过去证券带来收益的信息，是不可能对股票未来的收益进行预测的(Fama,1970) 。
　　 过去的收益并不是投资者唯一的稳定信息来源。EMH的“半强态效率” (semi-strong form) 类型指出，投资者同样无法利用可得到的任何公开信息获得经过风险调整后的超额利润。换句话说，只要信息已经公开，证券价格马上就会体现出这些信息的影响，所以投资者无法利用这些信息来预测未来的收益。半强态效率类型其实也是一种弱态效率，因为证券过去的价格和收益理应属于公开信息。
　　 尽管说投资人不能利用已公开的信息来获利，但他们仍然可以通过买卖尚未公开的信息(有时称为内部信息) 来获取超额利润。EMH的强态效率(strong form )类型认为，这也不可能，因为内部信息会很快泄露出去，并会及时在证券价格上得到反映。公平地说，绝大部份对EMH进行的评估都集中于弱态和半强态类型上，并没有特别抓住强态类型所主张的：投资者无法利用内部信息获利这一极端说法。事实上，通过将信息传播控制在最小的范围内，内部交易者获取非法超额利润的现象自身就违背了强态类型。
　　 当许多经济学家着手检验这些假说时，他们提供的许多例证大多是支持EMH的。法马(1965) 发现股票价格大体上遵循随机行走规律，这支持了弱态效率类型。他指出，通过价格刚上升时买入股票，刚下跌时卖出股票的所谓技术性的操作策略可以获得超额利润的说法尚未得到系统性的论据支持。就某一给定的交易日来看，昨日的股价是上升还是下降与今日的股价上涨没有必然的联系。此前，对更为复杂的交易规则的检验也发现，试图通过对过去收益的分析预测来获得超额利润的努力总的说来都是不成功的，这与弱态效率类型的说法是一致的。
　　早期对半强态效率类型的检验也同样证据充分。一种检验方法是观察与样本公司有关的消息事件(news events)发布后，其股价是马上做出反应还是在几天后做出反应。这就是所谓的“事件研究法(event studies)” ，该方法由法马等人(1969) 最早提出，并且成为此后研究这类金融实证检验问题的主导方法。与公司有关的多种重要消息事件，如：盈利分红公告、公司的并购、新股发行与股票回购、管理人员报酬的变更等事件，如何对股价产生影响都被付诸过检验。
　　我们就以下面一个例证来说明，科文(Keown) 和平克顿(Pinkerton)(1981) 的一项研究是考查当有收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况。图1-1所示的是经过对市场波动进行调整后，目标公司股票平均收益变化的情况。我们可以看到，在目标公司被举牌收购的公告正式发布前，其股价已经开始上升，因为可能被收购的消息已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上窜，反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。在公告发布后，股价并没有继续延续上升趋势也未出现向下回调走势的现象表明，目标公司的股价及时对举牌收购的消息做出了恰当回应，这与EMH的半强态类型所说的情况相符。
　　
　　
　　
　　图1-1 收购消息发布前后 持有被收购的目标企业股票的人所获得的累积的超额收益。
　　 资料来源：Keown和 Pinkerton(1981)
　　
　　
　　 总的来看，早期对弱态类型、半强态类型的实证检验结果几乎都是支持该理论成立的。斯克尔斯(Scholes,1972) 运用事件分析法对在一些公司内大股东之间的大宗股票交易对股价的影响进行了检验。斯克尔斯的工作非常重要，因为它直接对有效市场理论中套利行为的中心论题进行了讨论：即某种股票是否能获得近似的替代品。某种证券的最佳替代品是另一种在其他情况相同时带来相同现金收入流量的证券(或证券组合) 。近似的替代证券(或证券组合)是指在其他情况非常相似时带来相同现金收入流量的证券，也就是说，他们的风险特征也非常相似。能否为某种既定的证券找到完全的或近似的替代品，与有效市场理论的假设前提紧密相连，因为这是套利活动能否发挥作用的关键所在，如果有这样的替代品，也就能通过多种不同的办法殊途同归为一种给定的现金收入流量。
　　 斯克尔斯的推理思路是：既然套利活动是保证有效市场成立的必要条件，那么每种股票必须有非常近似的替代品，才能保证这一结论成立。只有在能找到近似的替代品的情况下，套利者才能高抛低吸，平稳价格波动，将市场带回到有效状态。如果无法找到近似的替代对象，套利者就无法进行这样的操作。当近似的替代品存在时，对于一组给定的风险集合，无论持有哪一种(或几种) 股票对投资者都是一样的。卖出大宗股票，特别是由无特别信息的投资者卖出，对股价不会有实质性的影响，原因是，股票的价格取决于其近似替代品的相对价值而不是供给量。斯克尔斯称之为“替代假说”(substitution hypothesis) ，这与有效市场理论中关于套利的观点似同出一辄。如果有人在市场上大量抛售股票，其他的投资者会在股价稍微下跌时(如果有的话)乐意吸纳这些股票，为了保持证券组合的风险不变，他们同时也会抛出其他可替代的股票。尽管不了解情况的卖出者在降价出售，潜在购买者之间的竞争使得股票价格的下降不会太大。
　　 在该项研究中，斯克尔斯发现股价对于大宗股票买卖反应平淡。他对这一现象的解释是：大宗股票的持有者卖出股票的利空消息可能会透露出去一些，但不会很多。按照他的解释，这一检验结果是与替代假说相一致的，也与EMH关键的第二条假定，即股价在信息真空时会保持不变的说法相吻合。而且更为重要的是，消息不变，价格不动也正是套利活动作用的要害所在，因为投资者自愿买进股票来调整资产组合，将不会对股价产生影响。
　　 直到70年代末，EMH确实是20世纪经济学研究值得骄傲的成果之一。标准的经济学理论，特别是套利理论，论证了金融市场是有效的市场。经济学基于证券市场大量的数据、基于证券价格资料所进行的实证检验也几乎都肯定了该理论的正确性。每当研究人员发现一些小的产生超额利润的可能性时，该理论总能找到各种辩护的理由，特别是归之于风险调整未及时到位的借口，常常为人提起。所以，当詹森所言该理论是最成功的经济学理论的时候，他并未言过其实。
    从理论上对EMH的挑战
　　 当詹森的言论发表不久，EMH在理论与实证检验两方面同时受到了挑战。尽管最初的挑战主要来自于实证检验，但从理论基础上对该理论可能遇到的潜在难题进行分析然后再转向实证检验可能更容易让人理解。
　　 首先，将一般大众特别是投资者假定为一直是完全理性，很难令人信服。明显的例子是许多投资者是依据一些并不相关的信息来做购买决策。正像费舍尔·布兰科(Fisher Black,1986) 指出的那样，他们购买所依据的是“噪音(noise) ”而非信息。一般投资者，易受金融专家建议的左右，他们不会分散投资，经常自以为是地进行买卖并且频繁地变换手中的证券组合，不会认识到由于卖出有盈利的股票而捂牢亏损股票也提高了他们自身的应税收入，他们会冲动地买进卖出那些管理并不怎么样的共同基金，跟随股价变化和其他模型来进行交易，等等。总之，他们并非像有效市场理论认定的那样：作为一般的信息缺乏者，应采取被动的交易策略。
　　 这里对投资者的描述仅仅只是现实中投资者行为的一小部分特征。投资者的行为在绝大多数情况下并非符合经济理性最大化的假定，这样的人占绝大多数。凯尼曼(Kahneman) 和瑞普(Reipe) (1998)给出了一个归纳性的结论，在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准的决策模型是不一致的。我们把这些基本面简单分为三个方面：风险态度、非贝叶斯预期的形成和决策对问题架构和表达方式 (framing of problems)的敏感性。
　　 首先，个人对风险的评价，并不一定遵循冯诺依曼--摩根斯坦(von Neumann—Morgenstern) 理性概念的假设。也就是说，在判断风险时，人们并不看重他们最终获得的财富的绝对水平，而更关注的是相对于某一参照标准来说他们得与失的数量，这一点又会因时因地的变化而不同；同时人们也会尽量避免遭受损失，也就是说，他们的亏损函数的斜率比获利函数的斜率大。这种由凯尼曼和托夫尔斯基(Tversky)(1979) 在“预期理论(Prospect Theory) ” 一文中首先提出并模型化的偏好理论，有助于我们思考金融理论中的许多问题。一个有名的例子是投资者为了避免损失，在股票套牢时会捂牢不卖(Odean,1998) ；另一个例子是，投资者为什么避免广泛地持有股票，也就是著名的股票超额收益之迷(equity premium puzzle)(Mehra 和Prescott，1985； Benartzi 和 Thaler，1995 ) 。
　　 其次，在对不确定性后果进行预期时，个人的行事原则常常会违反贝叶斯原则和其他概率最大化理论(Kahneman 和 Tversky,1973) 。例如，人们经常会用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出这些过去发生的事情的表征(representative)意义有多大。当过分相信这些事件的表征意义时，他们往往忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然产生、而非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式(heuristics) 的思维方式在生活的许多场合可能很有用，比如它可以帮助人们分辨数据类型并对计算结果进行储存，但也可以严重误导投资者。例如，投资者可能会把一些公司近期盈利快速增长的短暂历史扩展到将来，从而过度炒高那些热门股的股价，但同时他们忘记了从统计上说树再高也高不过天的道理。这种对股价的高估会导致投资于股票的未来收益下降，因为昨日的快速增长并不会长期维持，股价也会最终调整到合理的水平上。
　　
　　 如果说的极端一点，对一个既定问题每个人的选择不同是因为该问题呈现给他们的表现方式不同，由此每个人也就用不同方法去解决问题。选择投资方向就是一个例子，如果投资人不仅仅只是观察到短期股票收益的波动，而是发现投资于股票的长期收益相对要高于投资于债券的话，他们就会将财产投向股票(Benartzi and Thaler,1985) 。
　　
　　 已经有大量的术语用来描述投资者的偏好和理念符合的是心理学的规律而不是标准的经济学模型。“投资者者心态”(investor sentiment) 就是一个基于心理学的启发法(heuristics)而不是贝叶斯理性的概念。还有一些听起来不顺耳的术语，如在标准模型中的被认为是缺乏理性的投资者，被用入市不深(unsophisticated)投资者或按凯勒(Kyle)(1985)和布兰科(1986)所说的“噪音交易者 (noise traders) ” 来代替。
　　
　　 如果有效市场理论的成立是以理性投资者的存在为前提，那么这些心理学证据将会对该理论提出非常严重甚至是致命的挑战。但似乎又做不到。我们回想一下，有效市场理论的第二道防线就是针对缺乏理性的投资者的，如果存在缺乏理性的投资者，他们之间的交易将是随机进行的，所以他们的错误会相互抵消。凯尼曼和托夫尔斯基的理论推翻了这一论点。心理学的研究已经清楚地表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下是按照自己的投资理念来买卖股票的，他们买卖行为之间有很大的相关性。他们之间的交易也并非随机进行，而是在大致相同的时间，大家都试图去买或卖同样的股票。由于受传言的影响，或者大家都去模仿周围人的行为，噪音交易者的行为就有一定的社会性，大家就会犯同样的错误，这时情况就较为严重了(Shiller，1984) 。投资者心态(investor sentiment)理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误错误、而且他们的错误具有相关性的现象。
　　
　　 个人投资者并非唯一在投资策略方面不符合理性要求的投资者。我们知道，在金融市场中，绝大部分资金是由代表个人和公司理财的养老基金和共同基金的职业管理人员来调度的。这些管理人员也是普通人，影响个人投资者的偏见同样影响他们。他们同时又受委托替人理财，相对于掌握充分信息的出资人的要求，他们的这种代理人的角色使得他们在决策时更易出错(Lakonishok et al, 1992) 。例如，职业经理们选择的投资组合非常接近于他们自己被评估时所适用标准的资产组合，如S&P 500 指数，目的是最大限度地避免业绩低于该标准组合造成的风险。他们会随大流，选择其他经理人买进的组合，以免落在别人后边，给人留下无能的印象(Scharfstein 和 Stein, 1990) 。他们会人为地在投资组合中增加近期表现不错的股票，抛出那些表现欠佳者，以便在年终提供组合报告时留给投资者一个能干的印象。确实存在着一些养老金管理者装饰门面( window-dressing)的例证(Lakonishok et al ,1991) 。与存在管理成本昂贵的投资相符，养老基金与共同基金的管理者总的来看比采用被动的投资操作策略( passive investment strategies) (Ippolito, 1989;Lakonishok et al. ,1992) 还要差。在某些时候，他们其实也是标准的噪音交易者。
　　
　　 这样我们就可以开始讨论支持有效市场理论的最后一组理论，也就是关于套利的理论。尽管入市不深的投资者的心态会相互影响，但套利者也许没有心理偏见，他们正好与那些入市不深者做对头交易，所以可以将价格稳定在基本价值上。不管怎么说，有效市场理论要依赖于这种套利机制的有效发挥。
　　
　　 与有效市场理论相悖，行为金融理论的核心论点是，现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。我们前面已经提到，套利机制作用是否有效，关键要看能否找到受噪音交易者潜在影响证券的近似替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空(sell short) 价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权，尽管套利需要的交易量很大，但替代品还是容易找到。如S&P500指数期货的例子，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近，所以，当有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别人高价买进时卖出，由此他就可以锁定利润。但在大多数情况下，证券并没有明显合适的替代品，所以，套利者不能从总体上对股票和债券设定一个价格水平(Figlewski ,1979； Campbell 和 Kyle，1993) 。大量的证券没有替代组合，所以一旦由于某种原因他们出现“价格偏差”(misprice) ，套利者将无法进行无风险的对冲交易。即使某个套利者发现总体股价已经高估，他也无法卖空并买进替代的证券组合，因为找不到这样的组合。套利者只能简单地卖出或减持风险已高的股票，以期获得较高的收益，但是，这种套利已非无风险套利了，特别是当股票的平均预期收益很高且为正值时 (Siegel，1998)。如果一个套利者是风险回避者，他并无兴趣进行这类套利。如果再考虑到套利者整体承受风险的能力有限，他们将很难把大量股票的价格维持在符合基本价值的水平上。
　　
　　相对于整个市场来说，单只股票的替代品也许好找，但是与股票的基本价值相关的风险对套利还是形成了很大的障碍。最重要的一点是，不可能找到完全相同的替代品。当一个套利者依据相对价格的变化购进或卖出股票后，他要承担与这种单只股票相关的风险，如：当他卖出股票后出现了特大利好消息，或买进某只看好的股票后出现了特大的利空消息。我们就假定这样一个例子来说明之。某个套利者相信福特汽车公司的股票相对于通用汽车和克莱斯勒汽车公司的股票来说股价已经高估。这时，如果他卖空福特股票而同时增持另外两种股票，他化解了汽车行业的一般风险，但仍无法避免福特股票有出人意料的利好消息与通用和克莱斯勒有出人意料的利空消息的风险所引起的损失。由于没有完全的替代品，套利活动也就充满了风险。这种套利通常被称为“风险套利”(risk arbitrage) ，因为它只考虑了相对价格在统计上可能的趋同现象，但实际上并不一定会如此。
　　
　　 即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他更多的风险，这种风险来自：未来再次出让时价格的不可预知，或者换句话说，价格偏差在消失前继续错下去。即使是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，而价低者继续走低。尽管两种证券的价格最终会走向一致，套利者在这种交易中将不得不遭受暂时的损失。如果套利者能承受这种亏损，他最终会补亏为盈，但有时他无法熬过亏损期。在价格继续下跌走出低谷前，如果套利者不得不担心其资金状况以保持现有的套利规模，他的套利就将面临很大的约束。这种类型的风险，德龙(De Long)等人(1990a) 称之为“噪音交易者风险”(noise trade risk) ，意思是说，从表面看起来几乎是完美的套利，而实质上风险重重，所以作用也相当一般。由此看来，以套利为基础的有效市场理论自身也有缺陷，即使是在本质上有相同的替代品的情况下也不例外。
　　
　　 我们可以举例来说明，套利的局限性和风险性。想一想美国股市、特别是20世纪90年代后期大规模市值股票的例子。在1998年年底，美国大型公司股票的市场价相对于按多数指标计算的盈利水平都创了历史新高。如构成S&P500指数的成份股的市场价格与对应的公司盈利水平的比率大约为32，而二战后的平均值为15。一些著名的经济学家，如坎贝尔(Campbell)和席勒(Shiller)(1998) 和一些主要的政策制定者，如美联储主席格林斯潘，早在1996年就提出警告要注意这类股票的股价高估问题。但他们的警告也受到一些公司新贵的反驳，如高盛公司的阿比·杰士夫·考恩(Abby Joseph Cohen) 就认为，美国的大公司处在低风险迅速扩张的新时代，所以保持高的市场价格是合理的。1929年时，阿尔文•费雪也同样认为，股价已经到了一个新的更高的台阶上，而此时实际正是市场崩溃、经济转入大萧条的前夜。
　　
　　 但套利者如果按他们所说那样去做，结果如何呢？如果一套利者在1998年初卖出S&P500股指空头，当时该指数的市盈利率倍数已经在24的水平上，到年底他将遭受28.6%的损失；如果早些时候，如在1997年年初，当专家提出警告时就卖空的话，他在当年将损失33.4%，而在接下来的一年再损失28.6%；如果他采用老练的投资策略，在1998年年初卖出S&P500股指的同时买进小公司的罗素(Russell)2000股指多头作为对冲，后者按照历史标准未创历史新高，那么在该年年底他将损失30.8%。因为S&P500股指并没有良好的替代品，不良替代品的相对价格变动可能会使事情更糟，也就是说利用股指套利的风险非常大。这也就不奇怪，为什么很少有套利者甚至投机者以对这种价格偏差的探索为生。同时，大公司股票股价和整个市场股价高估之迷也愈来愈让人难以理解。
　　
　　 当我们认识到套利充满风险时，弗里德曼关于市场选择的观点就有问题了。当噪音交易者和套利者都承受风险时，他们各自的预期收益将依赖于他们各自对风险的承受能力和市场对承受风险给予的补偿来决定。而且，即使套利者的平均收益超过噪音交易者，从长期来看，前者也并不一定会强者恒强，而后者也不会弱者恒弱。考虑如下两种情况：一、如果噪音交易者判断有误，承担了更大的风险，假如高风险平均会有高回报的话，他们反而会因为选错了证券组合而因祸得福，获得更高的平均收益。二、对于长期生存者来说，一定存在一个承担风险数量的最优水平。一个风险中性者可能会有很高的预期收益，但几乎笃定会走向破产(Merton和 Samuelson， 1974) 。从长期来看，某些类型的噪音交易者，可以有像套利者一样甚至更好的机会把财产保持在一定水平上，这或许是因为他们为了生存要承担更大的风险。这里并不仅仅只是提出问题，而是要指出，对于金融市场中非理性的细节问题的研究远非无懈可击。
     实证检验对EMH的挑战
　　
　　 从时间顺序上看，实证检验对EMH的挑战比理论上的怀疑要领先一步。席勒(1981) 对股市波动的研究是早期重要的具有历史意义的挑战性成果，他发现，股价波动的幅度远不是简单模型所谓的“价格由未来红利的预期净现值决定的”所能解释的。由于席勒以一个不变的贴现率和对分红过程的一些特别假定来计算未来红利的净贴现值，所以对他的反驳也就集中在他错误地计算了基本价值 (例如Merton，1987b) 。不管怎样，席勒的工作为这一全新的研究领域指出了一条道路。
　　
　　 我们先考虑EMH弱态类型的说法：一个投资者无法利用过去的价格信息来获得超额利润。德·邦特(De Bondt) 和撒勒(Thaler)(1985) 比较了两组公司的收益情况，一组是亏损最严重的公司，另一组是盈利最多的公司，他们从1933年开始算起，把前三年表现最好的公司和最差的公司分别编组，各自作为一种组合，然后他们看此后5年投资于两种组合所得到收益的情况。两组收益的平均值如图1--2。我们可以看出，投资于最差公司组合收益非常高，而投资于最好公司组合的收益则相对差一些。这一差距显然不能用最差公司股票的风险相对要大来解释，起码不能用像资产定价模型那样的风险调整标准来解释。德·邦特和撒勒提出的解释是股价往往反应过度：亏损公司股票由于太便宜，所以在今后一段时间会出现反弹，而绩优公司的股价已经被推至高位，所以今后的收益会逐渐走低。这一解释符合心理学理论，亏损严重的公司一般总是利空消息频传，投资者推而远之，往往低估公司的价值，而绩优公司几年来利好消息不断，所以股价已经被高估。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　 图1- 2 35只亏损企业股票和盈利企业股票累积的超额收益的平均值(1-36个月)
　　 资料来源：De Bondt 和 Thaler(1985)
　　
　　继德·邦特和撒勒之后，许多研究者依据证券过去的收益情况又成功地提出了多种不同的方法来预测证券的收益。在这些方法中，最重要的恐怕就是“动量”(momentum) 理论了(Jegadeesh和 Titman, 1993) 。该研究发现，单只股票过去6--12月的股价走势有助于预测同方向未来的价格走势。这不同于德·邦特和撒勒所做的长期趋势分析中有反复的现象，这里是相对短期的连续趋势。即使是EMH的弱态形式在近几年也遇到了实证检验的挑战。甚至连法马(1991) 本人也承认，基于股票过去收益所做的预测已经与早期的研究结论不相一致。
　　
　　 有效市场理论的半强态类型也面临同样的挑战。到现在为止，对此最著名的批评是来自这样一个现象，从历史数据来看，投资于小市值公司股票所获收益要高于大市值公司股票 。在1926--1996期间，纽约证券交易所中最大的10%的股票的年 平均复合收益率为9.84 %，而最小的10%的股票的复合收益率为13.83% (Siegel,1998,p. 83) 。而且小公司股票的超额收益主要集中于每年的1月份，这个月小公司股票的收益要比大公司股票平均高出4.8%。采用标准的风险计算办法，无法证明小公司股票在1月份的风险高于其他月份。因为公司的规模和日期的更替是市场预先知道的，也就意味着，超额收益是基于无时效的信息获得的，这显然不支持有效市场理论半强态类型的观点。更有意思的是，小公司效应和1月份效应似乎在过去15年消失了。
　　
　　 最近的研究又发现了其他可用于预测未来收益的变量。公司每股股票的市场价格比上其所代表的公司资产的帐面价值，即市值/帐面值比率可以作为一种方法来大致估计一种股票是否便宜。这一比率高的公司一般是相对较贵的成长性公司(growth firms) ，而低比率公司则是价钱便宜的“具有投资价值”(value firms)的公司。由于这个原因，投资于低市值/帐面值比率的公司也被称为“价值投资”(value investing) 。按照德·邦特和撒勒的逻辑，市值/帐面值比率高的公司反映了市场在一系列利好消息刺激下对企业未来盈利能力过度乐观(反应过度)的期望。与反应过度的观点相一致，德·邦特和撒勒、法马和弗伦奇(French)(1992) 与兰考尼肖科(Lakonishok) 等人(1994) 先后发现，从历史数据来看，该比率高的公司与低的公司相比，收益要相对低的多，而且前者的市场风险也要比后者高，这一现象在市道不好、经济衰退的时候表现的更为突出(Lakonishok et al，1994)。
　　
　　 乍看起来，与公司规模、市值/帐面值比率相关的现象，对EMH的挑战已经不是简单的一个方面，无时效的信息很明显可以用来预期未来的收益，投资于有投资价值股票的高收益现象也并不象传统理论所说的那样与高风险相对应。当然这些现象也可以用法马批评(Fama Critique)的极端形式来解释。法马和弗伦奇(1993，1996) 在一个所谓的三要素模型中，巧妙地解释了公司资本大小与市值/帐面值比率作为股票基本风险衡量指标的难题。依据他们的模型，小公司或低比率公司获得较高的收益恰恰是因为他们的规模与低比率暴露了他们高水平的基本风险，相反，大公司股票的收益低是因为这类公司比较安全，成长性公司股票的市值/帐面值比率高而平均收益低是因为他们被用来对冲市值/帐面值的风险。
　　
　　 法马和弗伦奇并未完全说清楚，无论是公司规模还是市值/帐面值比率，如何从不被人注意到成为比市场风险指标自身更重要、更关键的基本风险指标的，他们对这两个指标的解释从一开始就令人怀疑。法马和弗伦奇希望小规模和低市值/帐面值比率可作为“破产风险(distress risk)”不同侧面的代表性指标，但直到现在仍没有直接的证据证明这一解释。兰考尼肖科等人(1994) 的研究也未发现在经济状况不好时，有价值投资股票的收益会变差的直接证据。小公司效应在过去15年的消失与此前在1月份的集中出现的事实，也为对风险的解释提出了许多难题。即使是法马和弗伦奇也未能找到对动量现象的风险解释。
　　
　　 最后，我们来分析，股价对消息真空(non-information)不做出反应到底是什么意思呢？这方面已经有大量的研究成果，但其中的三项发现较为突出。与这一预测相关的一个难得的例证是1987年股市的崩溃。该年10月19日，星期一，道琼斯工业平均指数下跌了22.6%----历史上到此时单日跌幅最大的一天，但消息面上却是风平浪静。尽管有人急于去寻找引发这一暴跌的消息面上的原因，但没有什么有说服力的消息可以找到。事实上，许多的股价波动也都没有明显的消息变化。卡特勒(Cutler) 等人(1991) 分析了战后美国股市单日波动最大的50家公司的股价变化，发现许多并没有明显的消息变化。这一研究与席勒早期关于股票收益剧烈波动的研究大体上是一致的。显然除了消息以外，还有许多其他的因素影响着股价的波动。
　　
　　 理查德·罗尔(Richard Roll)(1984,1988) 在两项引人注目的研究中也得出同样的结论。在第一项研究中，罗尔(1984) 考查了消息是否对橙汁的期货价格有影响的问题。因为美国的澄汁产地集中，消费者口味稳定，所以气候因素应该是影响澄汁期货价格的主要因素。他发现，尽管与气候相关的信息可以解释价格的变动，但也仅仅只能解释一部分。罗尔又将这一分析扩展到对具体股票价格的分析。他计算了宏观经济情况、投资于同一时期同一行业其他股票的收益情况和公司自身消息变化对大型公司股票收益变化的影响，他发现，以月度资料计算的可调整(adjusted)R2 的平均值为0.35，而以每日资料计算调整R2 的平均值仅为0.2，这说明，每只股票的价格波动大部份不能由公开信息或潜在替代品的波动来解释。罗尔的两项研究表明，引起股价变动的是意外冲击而不是消息，这显然与有效市场理论的说法是不一样的。
　　 罗尔的第二项研究非常重要，至少他原则性地提出了一个衡量某种给定股票替代品的一个指标，R2 。如果某种股票可以被在同一行业的其他公司股票完全替代，罗尔的R2等于1，特别是在控制了企业自身特有消息的情况下。但实际上无论他怎样努力提高这一数值，他发现R2远小于1。这一发现的自然解释就是无法找到完全的替代品。
　　
　　 另一个似乎不相关的研究结果是，那些被纳入标准普尔500股指的股票，其价格的变化也是由无信息变化需求(uninformed demand)的移动引起的。S&P500股指是由500家美国大公司股票构成的，由于包括了部分最大公司的股票，所以也就成了美国经济运行的晴雨表。每年由于公司兼并等原因总有部分股票要被剔除，为了保持这一指数的代表性，标准普尔公司会用其他公司的股票替换它们。研究加入这一指数股票的价格变化非常有意思，尽管成为成份股自身并没有透露相关公司的任何信息，但仍然引起了对这类股票的需求增加。当一个公司的股票被纳入成份股指后，指数基金(index fund)便会大量购买这种股票，因为这类基金的资产组合紧随指数成份股的结构变化，其他的基金如果其资产组合是紧跟指数变化的，也会对新加入的公司股票产生很大的需求。所以，纳入S&P500股指的事件对纳入股票产生了大量的无信息变化的需求。
　　
　　
　　
　　 图1-3 股票纳入S&P500股指后平均累积的超额利润
　　
　　 样本包括1976年9月22日至1996年5月21日，纳入股指但同时没有其他消息公布的236只股票。累积的超额收益是超过CRSP计算的按价值加权的市场价值的加总值。系列的标准差0天大约为0.20%,+20天大约为0.45%。
　　
　　 资料来源： Wurgler 和Zhuravskaya (1999)
　　
　　
　　 通过纳入S&P500股指的事件，我们可以来审视一下斯克尔斯的逻辑和结果了。按照斯克尔斯的理论，纳入行为引起的需求变化不应该引起股价变化，因为起初持有这类股票的投资者将乐意将股票出手而买入替代品。与此相反，依据证券并无完全替代品的观点，纳入股指引发的购买将会抬高股价，因为购买者需要从散户手中购买这些股票。哈瑞斯(Harris)和古瑞尔(Gurel)(1986) 和史莱佛(1986) 对这一观点做了检验。图1—3 引自武格勒(Wurgler)和朱娃夫斯卡娅(Zhuravskaya)(1999) 最近的一项研究，我们可以看出，从1976至1996年，纳入股指实际上引起平均股价升高了3.5%，这种现象并非暂时性的，随着指数基金对这类股票持有比重的相对提高，这种升高的幅度也在增大 。1998年12月，美国在线(America Online)公司，90年代末英特网类股票中的“明星股” ，当被纳入S&P500股指的消息发布后，股价上升了18%。这一现象使我们有理由怀疑EMH的基本假设：价格在消息真空时不会发生变动。而且依据罗尔的分析，需求的变化一定会引起股价变化，由于证券缺乏良好的替代品，所以套利不可能完全抵消这种波动。
　　
　　 上述许多的分析结果已经从不同的方面对EMH提出了挑战，如：对数据真实性的验证 (data snooping)、交易成本的存在、样本选择的以偏概全、特别是对风险的不合理调整等。尽管如此，我们也知道提出这种完全不同于20世纪60、70年代研究结论的证据是绝不会赢得EMH好感的。一个非常有趣的问题是为什么一直到上个世纪80年代才有挑战有效市场理论的研究成果出现？一个可能的解释是，EMH理论的支持者统治着该研究领域，对该理论提出挑战的研究成果很难在学术杂志发表。这一解释也并非完全令人满意，因为有许多经济金融类杂志目的就是发表创新的观点。对于很难发现不同观点这一现象，萨默斯(Summers,1986) 提出了一种较为科学也较为令人满意的解释，他认为，许多对市场有效性的检验在分辨市场的非有效性方面能力不济。他举例说，当时所进行的实证检验尚不能分辨一些时间序列数据的变动，如股票指数，是遵循随机行走原则还是遵循当时流行的向平均值收敛(mean-reverting)的规律。在积累了大量的数据和拥有了分析这些数据先进的理论后，研究者才可能得到令人满意的解释。不管什么理由，在经过这么长的时间之后，理论与实证的积累已经在动摇EMH的霸权地位了，一个新的研究领域已经诞生，这就是行为金融理论。
　　
　　
　　总结：
　　套利的限制
　　主流的金融理论依据当事人的理性假定：
　　1、 当事人收到新信息时，能按照贝叶斯法则准确的更新自身的信念；
　　2、 给定其信念，当事人按照主观预期效用进行选择。
　　因此，资产定价的模型普遍运用预期均衡框架（REE），既阿罗－德布鲁的一般均衡框架加上卢卡斯－萨金特等的理性预期。该框架不仅假定个人理性，而且是一致信念（consistent beliefs），后者意味着当事人预测未知变量未来情形的主观分布与实际的一致。这不仅要求当事人具有准确的新信息，而且拥有能准确勾勒利益变量分布的经济结构的充分信息。
　　行为金融即使可以保留个人理性假定，但放松了一致信念，相当于有限理性或结构性不确定性，也就是说，考虑到当事人的学习机制，可以趋进完全理性。
　　主流的金融理论在REE框架下，提出了有效市场假说（EMH）。Friedman（1953）认为，市场上即使存在非理性的投资者，这些人引致的股价偏离能够被理性的投资者纠正。例如，如果民生银行每股基本价值20元，若一些特定事件使一群非理性投资者对民生的前景持悲观态度，他们卖出股票，导致民生的股价下跌为15元。此时，理性投资者理解那些事件并不是反映民生的真实前景，民生的股价被低估了，这就出现了投资机会，于是买进民生股票，不过，考虑到潜在的风险，他们还同时卖空一种替代证券，如招商银行，目的是对充风险。结果，理性投资者的买进导致民生股价上升到基本价值。
　　在主流理论看来，通过理性投资者的套利行动，市场必然实现均衡，任何证券的价格必须符合其基本价值。
　　套利可看成无成本的提供无风险利润的投资策略。可以把理性投资者成为arbitrageurs，非理性投资者为 noise traders。
　　但是，行为金融认为，即使出现了错误定价带来的投资机会，套利者也未必迅速采取套利策略，因为采取这些策略本身是有成本和风险的。
　　在有效资本市场假说看来，“价格总是正确的”，因为它们由理解贝叶斯规则和一定偏好关系的当事人建立。在这种有效市场上，“没有免费的午餐”，也就是说，没有任何投资策略能够获取超过风险调整后的平均回报，或与其风险匹配的回报。但是，前者可以推出后者，而后者不能确定的推出前者。
　　套利的风险在于：
　　1、 基本风险。（1）若干坏消息可能导致民生股价进一步下跌，如果套利者15元买进，仍可能面临损失；(2)替代证券的不完美。首先，影响股价的消息可能针对整个行业，也可能是民生特有的，如果是后者，就无法通过卖空招商来对充风险。其次，如果整个行业被错误定价，那么招商也是如此。（3）替代证券可能不存在。也就是说，可能找不到和民生未来现金流一致的股票。
　　2、 噪音交易者风险。当民生股价下跌时，悲观者会更悲观，导致股价进一步下跌。一旦套利者在15元购得民生股票，就可能面临提前清算头寸的风险。当套利者是基金管理者时就会如此。对基金管理者来说，“大脑和资本是分离的”，缺乏专业知识的基金所有人并不评价套利者的策略，而是评价其结果。即使套利者相信民生的股价偏离基本价值，但在短期内，基金的买进策略会亏损，短视的基金所有人就可能认为基金管理人无能，进而抛售基金。在这种情况下，套利者被迫清算。当存在债权人时这种局面会加重。因为债权人不能容忍作为担保的股票贬值。在存在卖空的情况下也会加重。因为借入证券的原始所有人也许会提前赎回，这就要求套利者重新借到其他替代证券，否则就被迫清算其头寸。
　　3、 执行成本。一部分是明显的交易成本，比如佣金、买卖报价差、价格冲击等。另一部分来自空头(shorting)。如果要进行卖空，借股票要付费，对大多数股票来说，D’Avolio（2002）发现这一费率相当于10－15％基点。不过，有时候这些费用很高，即套利者在任何价格下都借不到股票。出了费用本身的限制外，对做空来说，法律的限制也是明显的，对大部分基金经理来说，卖空被禁止。如果考虑交易成本的期限，那么每一期交易成本的存在都可能导致套利者的期界风险。比如，交易成本的跨期累积可能耗尽利润；套利者可能不能确定等待价格复归基本价值的时期长度，导致其在消除错误定价时很犹豫。第三部分执行成本来自错误定价的发现和学习成本。主流经济学认为，如果噪音交易者在任何程度上影响股价，其行动都会以收益预见形式迅速反映出来。但Shiller(1984)等人认为这是“经济思想史上最大的错误之一”。他们认为，即使噪音交易者的需求非常强烈，导致了大量的且持续的错误定价，也无法产生收益上的预见力，股价变动无法推测。
　　
　　
　　与教科书的套利相比，现实的套利充满风险和成本。在一定的条件下，套利受到限制，对基本价值的偏离可能持续存在。
　　假定错误定价的证券没有相近的替代品。那么，通过定义，套利者曝露在基本风险下。在这种情况下，限制套利的充分条件如下：1）套利者风险厌恶；2）基本风险是系统性的，套利者无法通过持有多种此类头寸来分散风险。条件1确保单个套利者持有这种证券的大量头寸并不能消除错误定价。条件2确保在持有该证券的投资者很多的情形下，每一个投资者进一步持有少量该种证券头寸，也无法消除错误定价问题。噪音交易者风险或执行成本的存在仅仅限制进一步套利。
　　即使存在一个完美的替代品，套利仍然受限制。这一替代品可以使套利者免除基本风险。进一步假定没有执行成本。仅仅保留噪音交易者风险。De Long等人（1990）发现，噪音交易者风险很大，它本身就可以限制套利。充分条件如下：1）套利者风险厌恶，且有做空期界；2）噪音交易者风险是系统性的。如前，条件1确保一个单一的大的套利者无法消除错误定价。条件2确保大量的小的投资者无法消除错误定价。Shleifer and Vishny（1997）的主要贡献是揭示了条件1 的现实性：一个提前的强制性的清算的可能性意味着许多套利者经常具有做空期界。
　　在执行成本存在的条件下，条件2不是必要的。
　　套利者也可能偏好和噪音交易者同向交易，结果加剧错误定价。例如，De Long（1990）等人指出，如果一个经济中存在一些正反馈交易者，如果某项资产在上一期表现好，那么本期他们将买入更多的该类资产。如果一些噪音交易者把该资产的价格推向基本价值以上，套利者就不能卖出或卖空。但套利者可以买入，因为他们了解到早期价格上升会吸引更多的正反馈交易者在下一期参与进来，结果导致更高的价格，在任一价格下，套利者都能获利退出。
　　有限套利的问题也存在于对冲基金的经理和企业经理。例如，如果企业经理发现自己的企业价值被高估，就可能乘机发行新股，结果额外的供给会推动股价趋向基本价值。但发行新股是有成本的，出了承销费和时间成本外，经理也不能确定其股票是否真正被高估。
　　行为经济学
　　
　　国人对行为经济学的认识是因为卡尼曼拿了诺奖。大多数国人最相信各种奖，只要获奖了，就一定是权威。
　　
　　
　　
　　其实在卡尼曼之前，行为经济学家就已经风头惊羡，只是一方面，很多国人并不真正关心学术，所以除了诺奖之外就不再关注其它重要的学术荣誉；另一方面，即使对诺奖，那也是雾里看花，并不真正关注获奖者的思想。
　　
　　
　　
　　行为经济学就是要解释这种人们的这种心态。为什么国人会如此这般行事，一点也不像理性经济人？
　　
　　
　　行为经济学可以对国人的学术态度进行分析：表面上看，国人的学术态度是因为浮躁环境下的最优选择，满足新古典经济学理性经济人的要求。但是，这并不排除国人知识的有限导致的认知偏差，加上过度信心等心理现象会放大这种认知偏差。
　　
　　
　　
　　早期义和团的经历似乎就是如此。义和团的勇士们没见过枪炮，不知其厉害，以为画个符咒就能够化解子弹。于是在无知的驱使下，信心满满的勇士们向枪林弹雨冲去，然后一个个倒下。我们不知敬仰还是惋惜？是责骂还是慨叹？
　　
　　
　　
　　历史是一面镜子，时间在变，镜子中的人物景象在变，但人的本性却很少改变。
　　
　　
　　
　　行为经济学正是要寻求这种本性。
　　
　　
　　
　　经济学家不太关心人的本性。经济学家觉得，休莫把该说的已经说了，其他人即使添块砖，加块瓦，也不过是休莫人穿件衣服而已。
　　
　　
　　
　　哲学家的思考却不会停止。经常看到哲学家傻傻地问自己：我是谁？据说，能够这样问自己的，一定是哲学中的大牛。
　　
　　
　　
　　哲学家的思考刺激科学家的思考（经济学家还称不上科学家）。俄国科学家巴普洛甫发现，原来理性经济人就是一只狗！
　　
　　
　　
　　所以，我们才要在中学课本中学巴普洛甫的故事。要从小就了解，我们每一个人在经济学家眼中，不过是一只狗。
　　
　　这只狗的本质是什么？
　　
　　
　　
　　给点食物，狗就会流哈喇子，摇尾巴；然后打铃给食物，狗再流哈喇子，摇尾巴；然后打铃不给食物，狗照样流哈喇子，摇尾巴。
　　
　　
　　
　　科学把这些称为刺激－反应机制，心理学家斯金纳把这一思想发挥到及至。上个世纪3、40年代开始，我们每一个人就成了刺激－反应机制，这就是当时流行的行为主义。
　　
　　
　　
　　注意：此行为主义不是彼行为经济学！
　　
　　
　　何谓行为主义？说白了，就是给钱就干活，给多点钱就干多点活，不给钱就不干活。英文叫incentive，中文叫激励。所有的激励理论都把人当作巴普洛甫的狗。
　　
　　
　　
　　用标准的经济学语言说，就是每条巴普洛甫的狗都有一个效用函数，它在给定食物约束下追求效用最大化，于是我们就可以采用漂亮的数学啦。建模、求解，管他三七二十一，人就是狗，狗就是人，只要能够求出想要的解就好。
　　
　　
　　
　　老师把自己当作狗，学生稀里糊涂地跟着当。
　　
　　
　　
　　经济学家的反应向来非常迟钝。之所以如此，因为经济学家大多闭门造车。每天在房间里想，大象是十条腿好还是二十条腿好呢？如果有一天出门了，正好撞到大象一头，经济学家会先大吃一惊，呀！大象居然四条腿！然后眼珠直转，给大象建模呢。等到模型建完，经济学家会对大象说，而且很认真的说：你最好是八条半腿，我不仅从理论模型上证明这是最优的，而且从你过去的生活数据中进行计量检验，发现的确如此。
　　你猜大象会做如何反应？
　　
　　
　　
　　
　　
　　实证经济学家们要拿大棒追杀你了。他们一辈子都在遍历全球，寻找大象，他们的模型特点是彻彻底底的“从大象中来，到大象中去”，至于大象腿的数目决定的内在机理和形而上意义，就撇到一边了。当他们看过了足够的大象，就自豪地宣称，这叫roughly right, which is better than precisely wrong.
　　
　　如果你认同归纳主义，那么问题只剩下一个——认识大象！这能避免两个错误，第一，不把海豚当大象；第二，不用大象推海豚。
　　
　　
　　
　　
　　过去的经济学家相信，通过把每一个人或者组织看作是一个标准的刺激——反应机制，那么经济学剩下的问题就是数学规划问题。人或者组织在经济活动中就是一个机器，上帝设定好了程序，我们所能知道的就是输入一些东西，然后输出一些东西，这就是现在还有很多人迷恋的投入产出模型。人大的博士生课程中，有一门数学模型课，就是讲这玩意。越学越傻，越教越傻。很简单，大家都是机器。还不如巴普洛甫的狗呢。
　　
　　
　　
　　萨缪尔森是个天才，相信当时他读博士时还不知道心理学中的这些玩意。当时爱因斯坦的相对论还停留在理论物理学的研究阶段，相信萨翁还无法理解。萨翁念博士那会，和现在念博士的傻人一样，到处踅摸可做的方向。萨翁聪明在于，别人还在马歇尔的漩涡中晕头转向时，他已经知道把自然科学中的牛顿力学思想和微积分工具尝试着用于经济分析。不过萨翁明白，如果这样做，就得把人简化，就得把人当作机器。他其实并不了解，在他之前已经有很多心理学家这么做了。他也不了解，管理学的鼻祖泰罗也这么做了。
　　
　　
　　
　　萨翁还是成功的，当时经济学家大多不懂数学，所以不知道引入微积分后经济学会变得如此精制动人。于是萨翁的博士论文《经济分析的基础》不仅成了经济学当时的圣经，而且也成了当时的学界畅销书。尽管大多数人读不懂。
　　
　　
　　
　　萨翁把人们从过去杂乱无章的政治经济学争论引入到一个相对确定的世界。人们再不用围绕人性争论了，人们只需每天在家中求数学规划，看看谁先求出来。
　　
　　
　　
　　萨翁的最大贡献其实在于降低了经济学研究的门槛，在他之前，研究经济学的人得懂政治学、社会学以及哲学等，在他之后，只要是个人，就可以研究经济学，数学差的贴上几个供给、需求的术语；数学稍好的画上几个几何图形或者微积分方程；数学好的建立一个玄乎的数学模型。但无论如何，经济学不再需要思想，仅仅需要工具。
　　
　　
　　行为决策概念框架二分法
　　
　　行为决策概念框架二分法：
　　
　　
　　
　　1. non-well-defined preferences: preferences are constructed as needed.
　　
　　
　　
　　2. bounded rationality: limited cognitive capacity (limited information processing capability)
　　
　　
　　
　　 ——heuristics: simple rules of thumb and mental shortcuts
　　
　　
　　 ——biases: systematic errors that are a result of the use of heuristics
　　
　　
　　
　　第二组概念是递进式的，前一个由Simon定义，后两个由Kahneman & Tversky定义。
                            （http://bbs.tianya.cn/post-no100-4618-1.shtml—本文章转载自天涯，原文章没有找到，相关图表也缺失，如果哪位同仁找到原文章，给个链接，我把相关图表、作者和链接补上。）