证券市场监管的价值（摘抄）
姜国华
近年来，随着中国上市公司财务欺诈事件的相继曝光，有关加强中国证券市场监管的呼声也日益兴盛。然而，反对者认为，证券市场监管若过于严厉，反而有可能挫伤投资者的信心，并使得股指因投资者过度悲观的情绪而跌入低谷。那么，我们是否需要更严厉的证券市场监管？
证券市场监管的价值
哈佛大学Shleifer教授等人（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny，以下简称LLSV）在1997年的一篇文章里，开门见山地问了几个尖锐的问题：“为什么有的国家比其他国家拥有大得多的资本市场？例如，为什么英国、美国的资本市场巨大，而德国、法国的资本市场较小？为什么美国每年有几百家公司上市，而意大利十年间只有几十家公司上市？为什么和其他富有国家相比，德国和日本有庞大的金融体系？为什么国家之间在资本市场的规模、广度、价值上有如此巨大的差别？为什么规模类似的公司在发达国家中可以比在俄罗斯多卖100倍左右？
这些问题在经济学中一直没有满意的回答。直到20世纪90年代，国际经济学界对证券市场监管的研究有了比较大的发展，才在一定程度上为上述问题的解答提供了思路。
一个国家的经济发展依赖于这个国家企业的健康发展。企业家能够为他们的经营筹集到资金，他们才能为社会创造出财富；资金及其他经济资源，能够合理地在企业间分配，社会财富才能最大化。但是，企业家能否筹集到资金，取决于投资人是否愿意把资金交给企业，以换取未来的投资回报。正是在这个环节上，证券市场监管起到决定性的作用。
如果没有监管措施，投资人认为把资金交给企业后，企业不会归还资金并提供回报，这样投资人就不愿意为企业融资。企业筹集不到资金，也就无法创造财富，经济也就不能发展。正是这种可能的市场失灵要求拥有公共权力的政府提供监管，使筹资融资成为可能。
事实上，证券市场监管对经济发展的影响绝不局限于资本市场。资本市场的发展可以通过至少三个方面影响经济的发展。首先，资本市场的发展可以鼓励储蓄；然后，资本市场又可以把储蓄转移到投资上去，从而促进资本积累；同时，良好的资本市场还可以起到监督企业家的作用，从而提高资本的使用效率。
King and Levine （1993）和Levine and Zervos（1998）发现，不断壮大的股票市场和债务市场可以促进一个国家的经济增长。Rajan and Zingales（1998）发现，发达的资本市场能够促进资本密集型行业的发展，尤其是当这个行业需要从外界融资的时候。
所以，证券市场监管的影响是广泛而且巨大的。它影响企业的代理问题，影响资本市场的发展，并最终影响一个国家的经济发展。近十几年的世界经济发展已经提供了几个证券市场监管影响资本市场和经济发展的典型案例。
LLSV（2000）比较了20世纪90年代波兰和捷克的股票市场的发展。这两个处于转型经济中的国家的股票市场从无到有，两个国家的法律体系都不完善。波兰从一开始就注重保护投资人的权益。他们颁布了对上市公司和中介机构的严格监管措施，产生了独立、有权力的证券监管委员会。波兰的股票市场在10年间大规模发展起来。但是，捷克则相反，没有采取保护投资者的措施，股票市场上充斥着盘剥中小投资人的现象。10年以后，捷克的股票市场几乎已经在经济中起不到任何作用。
Johnson 等人（2000） 研究了证券市场监管对1997～1998年亚洲金融危机的影响。他们认为，在经济发展良好的时候，上市公司的大股东虽然也会盘剥小股东，但是出于未来再融资的需要，还会给小股东一定的回报。但是，当经济出现危机迹象，大股东加大了对小股东的盘剥。这样，在证券市场监管差的国家，股票价格下降幅度较大，从而加剧了危机的程度。在这次亚洲金融危机中，证券市场监管差的国家的危机果然比证券市场监管好的国家危机更严重，货币和股票的价格降低得更多。在亚洲金融危机发生后的反省中，经济学家和亚洲各国政府恰恰没有意识到证券市场监管对危机的影响。
证券市场监管：对微观企业的价值
证券市场监管不仅有利于一国的经济发展，对于被监管对象——企业来说，同样可以带来巨大价值。
LLSV （1998）发现在证券市场监管差的国家里，公司股权往往比较集中，即公司往往有持股比例较高的大股东。这是由于证券市场监管越差，股东被公司管理层欺骗的可能性也越大，从而，为了监督控制管理层的自私行为，大股东就会发现有必要增加持股比例到一定程度，因为这样他们就可以任命自己信任的管理层，也值得花时间和精力监督公司的日常运作。
然而，公司股权集中对资本市场和经济发展的负面影响是显而易见的。首先，它是企业家筹集资金困难的表现。拥有一个良好的创业计划的企业家，因为证券市场监管差、投资者信心不足而筹集不到外部资金，才容易形成公司股权集中，即企业家不得不使用自己的资金来实现创业计划。但是，大多数创业的企业家缺乏资金，如果不能从外部筹集，他们的创业计划恐怕根本就无法实施，从而造成经济的损失。其次，公司股权集中造成风险不能在社会中分散，使少数投资人，即大股东，承担不必要的风险。这样的企业不容易存活，给社会带来不必要的损失。
证券市场监管还直接影响到企业的融资成本。投资人在投资于企业的时候，都要根据企业的风险来索取相应的回报。风险越大，要求的回报就越高。投资人因为证券市场监管差，认为自己在公司里的投资得不到应有的保护，不能保障经理层为股东利益服务，所以他们预期的投资风险就比较高，要求的投资回报也相应地提高。而要求的投资回报越高，公司股票的价格就越低。
证券市场监管对证券市场发展影响的另一个体现，是对上市公司价值的影响。LLSV（2002） 从27个国家选取了539家公司。这539家公司分别属于各自国家里股票市值最大的20家公司，同时至少各有一个控股10%以上的大股东。结果，他们发现，对小股东权益保护较好的英美法系国家的公司价值显著高于其他国家的公司价值。
这个结果说明，在一个对小股东的权利保护较好的国家中，普通投资者预期到他们未来的投资收益被大股东剥夺的可能性较小，从而更愿意购买这些公司的股票。相反，在一个对小股东的权利保护较差的国家中，普通投资者面临着很大的被大股东欺诈的可能性，因而不能实现他们应该得到的未来收益。在这种情况下，普通投资者愿意为这些公司的股票付出的价格就很低，在极端的情况下甚至可能迫使一些公司退出股票市场。
在另一项相关研究中，Lee and Ng （2002）研究了一个国家公共机构的腐败程度对上市公司价值的影响。他们发现，公共机构腐败程度越高的国家，其上市公司的价值越低，具体表现在这些公司的市盈率（P/E）和市倍率（P/B）很低。市盈率和市倍率分别表示投资人愿意为一元钱的公司收益或一元钱的公司帐面股本付出的价格。
Lee and Ng （2002）认为，公共机构的腐败至少可以通过三个渠道影响公司的价值。其一，腐败降低了公共机构为社会提供服务的质量，增大了商业行为的成本和不确定性。其二，腐败减少了社会的投资行为，降低了经济发展的速度，从而影响了公司的发展前景。其三，腐败行为导致了对公司股东，尤其是中小股东的保护较差，使中小股东更容易受到经理人和大股东的盘剥。这三方面的因素都影响到了企业的发展、股东的回报和股东面临的风险。这样，投资人必然要求更高的预期投资回报来补偿，从而增加了所有企业的资金成本，降低了企业的价值。
Lee and Ng （2002）估计，拿腐败程度较高的墨西哥和腐败程度较低的新加坡比较，新加坡上市公司的平均市净率将比墨西哥公司平均高10%。也就是说，同样一个公司，每一元的股东投入，在新加坡的价格将会比在墨西哥多值10%。可见腐败对公司价值的影响。
************
证券市场是投资人和企业之间，资金和投资项目之间的桥梁。证券市场监管不力，将导致证券市场的规模小、投资者参与程度低、企业的融资成本高、企业的价值低。这样的情况造成了一个恶性循环。越是需要资本的国家，资本市场越不发达，从而制约了经济的发展，使这样的国家更需要资本，经济发展更困难。因此，证券管理机构的监管目的，便是维护证券市场的诚信，使投资人感到自己交出资金后将来会得到合理的回报。
我国的股票市场从90年代初以来，从无到有，发展十分迅速。它对我国的企业改革、企业融资都起了重要的作用。中央和地方政府也都十分重视证券市场的监管。但是，我国的证券市场监管和证券市场本身一样，都还处于初级阶段，证券市场的监管政策和执行力度都在发展当中。
证券市场监管的核心是保护所有投资者，维持投资者对资本市场的信心。其实，不光证券管理机构要认识到这一点，企业家也需要意识到这一点。要知道，监管不是为了制约企业的发展，而是为了帮助企业更有效率地筹集资金，更好地实现企业的价值。
近年来，随着中国上市公司财务欺诈事件的相继曝光，有关加强中国证券市场监管的呼声也日益兴盛。然而，反对者认为，证券市场监管若过于严厉，反而有可能挫伤投资者的信心，并使得股指因投资者过度悲观的情绪而跌入低谷。那么，我们是否需要更严厉的证券市场监管？
证券市场监管的价值
哈佛大学Shleifer教授等人（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny，以下简称LLSV）在1997年的一篇文章里，开门见山地问了几个尖锐的问题：“为什么有的国家比其他国家拥有大得多的资本市场？例如，为什么英国、美国的资本市场巨大，而德国、法国的资本市场较小？为什么美国每年有几百家公司上市，而意大利十年间只有几十家公司上市？为什么和其他富有国家相比，德国和日本有庞大的金融体系？为什么国家之间在资本市场的规模、广度、价值上有如此巨大的差别？为什么规模类似的公司在发达国家中可以比在俄罗斯多卖100倍左右？
这些问题在经济学中一直没有满意的回答。直到20世纪90年代，国际经济学界对证券市场监管的研究有了比较大的发展，才在一定程度上为上述问题的解答提供了思路。
一个国家的经济发展依赖于这个国家企业的健康发展。企业家能够为他们的经营筹集到资金，他们才能为社会创造出财富；资金及其他经济资源，能够合理地在企业间分配，社会财富才能最大化。但是，企业家能否筹集到资金，取决于投资人是否愿意把资金交给企业，以换取未来的投资回报。正是在这个环节上，证券市场监管起到决定性的作用。
如果没有监管措施，投资人认为把资金交给企业后，企业不会归还资金并提供回报，这样投资人就不愿意为企业融资。企业筹集不到资金，也就无法创造财富，经济也就不能发展。正是这种可能的市场失灵要求拥有公共权力的政府提供监管，使筹资融资成为可能。
事实上，证券市场监管对经济发展的影响绝不局限于资本市场。资本市场的发展可以通过至少三个方面影响经济的发展。首先，资本市场的发展可以鼓励储蓄；然后，资本市场又可以把储蓄转移到投资上去，从而促进资本积累；同时，良好的资本市场还可以起到监督企业家的作用，从而提高资本的使用效率。
King and Levine （1993）和Levine and Zervos（1998）发现，不断壮大的股票市场和债务市场可以促进一个国家的经济增长。Rajan and Zingales（1998）发现，发达的资本市场能够促进资本密集型行业的发展，尤其是当这个行业需要从外界融资的时候。
所以，证券市场监管的影响是广泛而且巨大的。它影响企业的代理问题，影响资本市场的发展，并最终影响一个国家的经济发展。近十几年的世界经济发展已经提供了几个证券市场监管影响资本市场和经济发展的典型案例。
LLSV（2000）比较了20世纪90年代波兰和捷克的股票市场的发展。这两个处于转型经济中的国家的股票市场从无到有，两个国家的法律体系都不完善。波兰从一开始就注重保护投资人的权益。他们颁布了对上市公司和中介机构的严格监管措施，产生了独立、有权力的证券监管委员会。波兰的股票市场在10年间大规模发展起来。但是，捷克则相反，没有采取保护投资者的措施，股票市场上充斥着盘剥中小投资人的现象。10年以后，捷克的股票市场几乎已经在经济中起不到任何作用。
Johnson 等人（2000） 研究了证券市场监管对1997～1998年亚洲金融危机的影响。他们认为，在经济发展良好的时候，上市公司的大股东虽然也会盘剥小股东，但是出于未来再融资的需要，还会给小股东一定的回报。但是，当经济出现危机迹象，大股东加大了对小股东的盘剥。这样，在证券市场监管差的国家，股票价格下降幅度较大，从而加剧了危机的程度。在这次亚洲金融危机中，证券市场监管差的国家的危机果然比证券市场监管好的国家危机更严重，货币和股票的价格降低得更多。在亚洲金融危机发生后的反省中，经济学家和亚洲各国政府恰恰没有意识到证券市场监管对危机的影响。
证券市场监管：对微观企业的价值
证券市场监管不仅有利于一国的经济发展，对于被监管对象——企业来说，同样可以带来巨大价值。
LLSV （1998）发现在证券市场监管差的国家里，公司股权往往比较集中，即公司往往有持股比例较高的大股东。这是由于证券市场监管越差，股东被公司管理层欺骗的可能性也越大，从而，为了监督控制管理层的自私行为，大股东就会发现有必要增加持股比例到一定程度，因为这样他们就可以任命自己信任的管理层，也值得花时间和精力监督公司的日常运作。
然而，公司股权集中对资本市场和经济发展的负面影响是显而易见的。首先，它是企业家筹集资金困难的表现。拥有一个良好的创业计划的企业家，因为证券市场监管差、投资者信心不足而筹集不到外部资金，才容易形成公司股权集中，即企业家不得不使用自己的资金来实现创业计划。但是，大多数创业的企业家缺乏资金，如果不能从外部筹集，他们的创业计划恐怕根本就无法实施，从而造成经济的损失。其次，公司股权集中造成风险不能在社会中分散，使少数投资人，即大股东，承担不必要的风险。这样的企业不容易存活，给社会带来不必要的损失。
证券市场监管还直接影响到企业的融资成本。投资人在投资于企业的时候，都要根据企业的风险来索取相应的回报。风险越大，要求的回报就越高。投资人因为证券市场监管差，认为自己在公司里的投资得不到应有的保护，不能保障经理层为股东利益服务，所以他们预期的投资风险就比较高，要求的投资回报也相应地提高。而要求的投资回报越高，公司股票的价格就越低。
证券市场监管对证券市场发展影响的另一个体现，是对上市公司价值的影响。LLSV（2002） 从27个国家选取了539家公司。这539家公司分别属于各自国家里股票市值最大的20家公司，同时至少各有一个控股10%以上的大股东。结果，他们发现，对小股东权益保护较好的英美法系国家的公司价值显著高于其他国家的公司价值。
这个结果说明，在一个对小股东的权利保护较好的国家中，普通投资者预期到他们未来的投资收益被大股东剥夺的可能性较小，从而更愿意购买这些公司的股票。相反，在一个对小股东的权利保护较差的国家中，普通投资者面临着很大的被大股东欺诈的可能性，因而不能实现他们应该得到的未来收益。在这种情况下，普通投资者愿意为这些公司的股票付出的价格就很低，在极端的情况下甚至可能迫使一些公司退出股票市场。
在另一项相关研究中，Lee and Ng （2002）研究了一个国家公共机构的腐败程度对上市公司价值的影响。他们发现，公共机构腐败程度越高的国家，其上市公司的价值越低，具体表现在这些公司的市盈率（P/E）和市倍率（P/B）很低。市盈率和市倍率分别表示投资人愿意为一元钱的公司收益或一元钱的公司帐面股本付出的价格。
Lee and Ng （2002）认为，公共机构的腐败至少可以通过三个渠道影响公司的价值。其一，腐败降低了公共机构为社会提供服务的质量，增大了商业行为的成本和不确定性。其二，腐败减少了社会的投资行为，降低了经济发展的速度，从而影响了公司的发展前景。其三，腐败行为导致了对公司股东，尤其是中小股东的保护较差，使中小股东更容易受到经理人和大股东的盘剥。这三方面的因素都影响到了企业的发展、股东的回报和股东面临的风险。这样，投资人必然要求更高的预期投资回报来补偿，从而增加了所有企业的资金成本，降低了企业的价值。
Lee and Ng （2002）估计，拿腐败程度较高的墨西哥和腐败程度较低的新加坡比较，新加坡上市公司的平均市净率将比墨西哥公司平均高10%。也就是说，同样一个公司，每一元的股东投入，在新加坡的价格将会比在墨西哥多值10%。可见腐败对公司价值的影响。
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证券市场是投资人和企业之间，资金和投资项目之间的桥梁。证券市场监管不力，将导致证券市场的规模小、投资者参与程度低、企业的融资成本高、企业的价值低。这样的情况造成了一个恶性循环。越是需要资本的国家，资本市场越不发达，从而制约了经济的发展，使这样的国家更需要资本，经济发展更困难。因此，证券管理机构的监管目的，便是维护证券市场的诚信，使投资人感到自己交出资金后将来会得到合理的回报。
我国的股票市场从90年代初以来，从无到有，发展十分迅速。它对我国的企业改革、企业融资都起了重要的作用。中央和地方政府也都十分重视证券市场的监管。但是，我国的证券市场监管和证券市场本身一样，都还处于初级阶段，证券市场的监管政策和执行力度都在发展当中。
证券市场监管的核心是保护所有投资者，维持投资者对资本市场的信心。其实，不光证券管理机构要认识到这一点，企业家也需要意识到这一点。要知道，监管不是为了制约企业的发展，而是为了帮助企业更有效率地筹集资金，更好地实现企业的价值。
