青铜报告|真假成长性：车企销量好＝未来赢家，是真的吗？
当前，中国汽车处在一个“热辣滚烫”的全新时代，变革催生机遇和挑战，产销、出口创下新高的同时，行业内卷也达到前所未有的程度，头部大杀四方，尾部加速出清。
乘联会指出，2024年将是新能源车企站稳脚跟的关键一年，行业竞争愈演愈烈在所难免。水滴汽车也认为，2024年是汽车行业智电转型的半决赛，2025年则是决赛，成王败寇，就看这两年了。
想要看清后续数十年的市场格局，必须借用一些资本视角，因为投资就是押注未来。本期《青铜报告》结合多家券商研报和投资人观点，总结出了2024国内整车板块的投资逻辑，以及新格局下车企竞争的几大要素。
一、先看大盘和主线
预估一家车企的前景，首先一定要基于大盘走势和主线行情。从过去几年看，汽车行业周期与经济周期基本同步，2022年在政策刺激下，车市销量表现优于经济指标，2023年经济逐步复苏，车市创下新高。
在今年第一期《青铜报告》中，我们判断，2024年汽车消费景气度将持续向好，汽车产销量有望达到3100万辆，同比增长3％，其中新能源汽车占1100~1150万辆，同比增长超20％，渗透率超过40％，单月渗透率有望超过50%。
在春节后的券商最新研报中，方正证券指出，考虑到汽车板块表现与汽车销量增长的相关性，全年或呈现两阶段布局窗口，2024年2月为销量低点，后续销量增速YoY有望快速增长，2~4月为春季布局窗口期。
民生证券表示，报废置换+技术创新缩短换车年限+增换购持续驱动，预计2024年市场格局将比2023年更为明晰。合资品牌再降价的空间比2023年有所减少，且特斯拉等车企在2024年没有明显的产能扩张计划，自主与合资的竞争相对于2023年会有所缓和，新能源车企为加速抢夺市场份额整体折扣率较高。
国元证券则认为，汽车内卷背景下，中高端车格局有望率先明朗，叠加以旧换新政策，边际利好提升。竞争的看点由“油电同价”转为“电比油低”。
虽然今年量价压力较大，但券商认为，自主崛起的成长空间仍然很大；插混（含增程）是下一个增速最快的细分市场，有望复制2010年代的SUV崛起过程；同时，智能化+出海被广泛视作接下来的核心主线。
基于对市场总体趋势和主线的判断，再去看整车企业的发展状态，越接近主航道，并且具备竞争优势的选手，越有可能杀出重围，奠定未来的领先地位。
二、巴菲特说，没有“护城河”的企业不投
从去年起，国内汽车行业进入集中出牌期，尤其是新能源领域，前些年车企所做的技术、产能、组织架构等储备和调整，到了开花结果的时候。大量新品牌、新产品扎堆落地，各细分市场、产品品类均呈现充分竞争的态势。
据水滴汽车粗略估算，今年中国市场预计会有超200款新车，接近往年的2倍之多，其中新能源产品占比超过70%。由此不难想象市场拼杀的惨烈程度。
不久前，路特斯CEO冯擎峰对水滴汽车表达了这样一个观点：“国内汽车行业‘卷’的本质是同质化，一旦进入同质化的市场，只能血拼。”说这话时，路特斯刚刚通过“借壳”的方式成功登陆纳斯达克，成为“全球电动跑车第一股”。在冯擎峰看来，路特斯电动超跑的差异化定位，是打动投资人的重要原因之一。
多家券商也认为，现阶段首要考察的还是企业的新车是否成功，进而引出市场认可的独特竞争优势、成长逻辑等。
但水滴汽车认为，新车的成功，以及由此推导出的差异化特质，可能只是企业的短期利好，并不能构成阻止挑战者的有效屏障。最典型的例子是理想，虽然凭借对用户需求和消费心理的深刻理解，以一己之力带火增程+“冰箱彩电大沙发”的高端家用SUV，但没有建立在技术领先性上的爆款，很容易被模仿，也很容易因硬伤被攻击。
并且成也萧何败萧何，MEGA的翻车已经证明，“苹果大单品”模式香归香，但每次都必须精准定位用户需求，拿出足够惊艳的黑科技，和看上去无懈可击的产品定义，否则很难唬住越来越理性的消费者。
根据股神巴菲特著名的“护城河”理论，企业的投资价值取决于其是否拥有不断加宽的“护城河”，在自由的市场经济里，竞争对手最终会侵蚀掉没有护城河保护的公司赚取的超额利润。
以长周期的视角去定义“护城河”，就会发现“护城河”是很难轻易取得，因此也很难被复制和模仿的东西，比如长时间积淀形成的品牌效应是“护城河”，典型例子是梅赛德斯-奔驰，即便采取保守的品牌和技术策略，其在全球豪华市场的统治地位依旧不可撼动，去年其高价值车型销量占比进一步增加；
又比如强大的自研能力和体系能力是“护城河”，像吉利、长安等传统头部大厂，依靠先进的平台架构、更成熟的制造功底，以及全球化的研发布局，可以很快构建起一支战力很强的“航母作战群”，覆盖所有主流细分市场；
忠实的用户群体和极致的服务体验是“护城河”，比如蔚来，“500万人的用户社区”和年底数量将达到3310+的换电站，放眼全球都是独一无二的，这让它在投资人眼中总有出手相助的价值。只不过这个“护城河”不仅难为了别人，也难为了自己。
跨界生态也可以是“护城河”，小米试图打样，玩儿一种很新的“生态造车”模式，目前外界的期待值拉得很高，但落到现实还有待检验。
三、请证明你能挣钱或者不差钱
造车是持续烧钱的事业，无论新造车企业，还是转型中的传统主机厂，都必须有足够强大的“钞能力”。
如今PPT造车的泡沫早已破碎，竞争日趋白热化，全球市场对电动车的需求却不及预期，导致车企投入增加，成本高企，回报率越来越低。连特斯拉都在极致的行业内卷和疯狂的价格战中显露疲态，增长放缓，利润大跌，其他企业的境遇可想而知。目前，仅有特斯拉、比亚迪、理想三家新能源车企实现盈利，大部分新创企业仍处于亏损状态，需要不断融资续命。
虽然智能电动化是公认的未来汽车进化方向，但面对大批倒下的新创车企，资本市场变得更加谨慎。激进的智电战略已不被看好，企业根据融资和市场前景提出的估值也很可能不被认可。外界现在更关注一个问题：请证明你能挣钱，或者短时间内不差钱。
比如在上市公司的财报中，营收、扣非净利润、单车毛利率等关键财务指标是否达到预期，以及其变化趋势，直接影响着投资者情绪。虽然有部分车企还没有公布2023年全年业绩数据，但从前三季度数据以及全年的销量数据来看，传统主机厂能实现利润增长非常不易，下滑是常态，亏损的也不在少数。造车新势力就更不必谈扭亏为盈了，亏损面能减小就是好事。
与此同时，在充满不确定性的市场环境下，企业的现金流也愈发受到重视。俗话说“兜里有钱，心里不慌”，现金流决定了企业对冲风险的能力。我们看到很多上市公司，尤其是造车新势力都愿意强调现金流数额和增长情况，目的正是向外界表明自己能够“守得云开见月明”。
然而，分析师对水滴汽车指出，我们不能孤立、静态地去看现金流。首先，要看现金流能够支撑公司多长时间的运营，6个月以上是生存线，9个月以上是平稳线，12个月以上才是健康线。
其次，判断企业现金流状况，不能单纯看账面上银行存款数额和变化情况。因为存款可能不是企业的利润所得，而是企业信用值提升产生的现金流，比如延期支付贷款，会让企业现阶段的现金流增加。
比如在蔚来的最新财报中，公司现金储备大约是552亿元。去年四季度到账的中东资金一定程度上缓解了蔚来现金流压力。但蔚来一年内到期的借款有98亿元，对供应商的应付账款有297亿元，还有155亿元的应计费用和其他流动负债，这些加起来已经是551亿元，还没算上130亿元的长期借款部分。现在再看蔚来的现金流，就会发现也没那么充裕了。
此外，还要考量企业现金流有没有跟战略、可落地的商业计划对齐。简言之，现金流一定要结合业务来看，业务财务是一体的。
一般情况下，背靠大型汽车集团的新创品牌，资金压力会小很多，高投入高成本的工厂等设施往往由集团背，吉利的极氪、东风的岚图等都是这种情况，品牌相当于找集团代工，自己可以轻装上阵。同时，有央国企背景的新创品牌，更容易融资。
四、销量背后的潜台词：市占率和规模效应
销量作为车企捷报的主角，重要意义无需赘述。见得多了，大家也能辨认出其中的“水分”，比如同比和环比，哪个高选哪个；总榜排名不行，就多加定语，在小圈子里当老大……
为什么整个行业都很重视销量数据，哪怕以价换量，甚至赔本赚吆喝也在所不惜？ 一方面，是品牌士气不能掉，新能源汽车已经从少数人猎奇的尝鲜期，进入快速上量的推广期，主流用户更倾向从众，因此绝不能从他们的视线中消失，一旦销量下滑跌下牌桌，很容易引发消费者的不信任感，后续补救需要付出巨大代价。
另一方面，销量背后的潜台词是市占率和规模效应。乘联会数据显示，2月新能源销量前5的车企批发量，占市场总体份额约61.43%，前10的车企占比约79.32%。对比2023年全年乘用车批发量前5市场占比38.8%、前10市场占比59%的数据，新能源车市场集中度显然更高。如果看1月份数据，批发量破万的新能源车企占市场总体比例高达90.7%。
新能源车市强者通吃局面，意味着只有少数头部才有定价权。去年王传福对投资人所说，“在中国汽车市场10到20万元的价格区间内，比亚迪有产品定价权。不想搞得大家很难受，别人都没有活路。”如今看来，这绝不是危言耸听。
即便抢不到定价权，努力提升销量也意味着对生存至关重要的规模效应，可以让车企尽可能摊薄成本，在愈演愈烈的价格战中争取更多辗转腾挪的空间，也让盈利前景看起来更确切一些。
广汽埃安副总经理肖勇提出，新能源行业会出现高速增长和聚集效应。在传统燃油车领域年产销20万辆左右就能存活下来，但新能源领域的门槛随着渗透率的增长却在不断提高。他觉得，新能源车的生存线，未来年销50万辆才有机会。
东风岚图CFO沈军也曾喊出：“如果月销能够有1万辆，我们就具备了IPO的条件。”可见想要让资本市场相信企业描绘的美好愿景，首先要迈过一定的销量门槛。如果不能保证稳健增长的销量，最好也不要谋求上市，因为诸多先例已经证明，销量的任何风吹草动，都会直接影响投资者情绪，造成车企股价波动。
如乘联会秘书长崔东树所说，对于新能源车企而言，亏损是需要长期面对的问题，很难在短期内解决。如今，新能源汽车仍处在跑马圈地的时期，“目前，新能源车企最需要做的工作仍是借助融资做大规模，抢占市场”。
五、智驾能力打开全新想象空间
长久以来，隶属于传统制造业的汽车产业，由于投入大，周期长，门槛高，市场格局一旦形成，很难被打破；同时，靠卖车赚钱的收益是线性的，也是可预期的，暴涨不易，暴跌的几率却很高。因此在资本眼中，单纯的造车并不是一门好生意。
但如今，智能化给了汽车行业点石成金的机会。当制造业附上了科技的标签，收益就有可能从线性变为指数级增长。
虽然近两年新能源汽车的泡沫破灭，让投资人理性了许多，不再轻信故事和PPT，但智能化经过这些年的发展，逐渐清晰起来，业界公认，随着城市NOA加速落地，智能驾驶奇点已至。
分析师指出，政策端，L3 路测政策出台，为智驾产业化提供政策支持；供给端，华为、小鹏、理想、小米无图城市NOA 2024年将加速开通，特斯拉FSD V12端到端版本在北美将进一步开放测试、使用；需求端，智驾逐步成为购车重要影响因素。
三重拐点向上，2024年智能驾驶将迎来为产业化加速的元年，对标电动化元年有望引领板块大行情，能够找准差异化卖点、技术领先的头部车企将在2024年形成差异化，并保持一定时间的领先优势。
券商看好智能驾驶已形成闭环的华为、小鹏及相关产业链，其他如理想、小米、比亚迪等智驾表现亦值得期待。
六、重点企业分析
1. 龙头老大比亚迪
作为全球新能源汽车霸主，比亚迪目前势头正盛，风光无两。据比亚迪2023年度业绩预告显示，公司预计2023年实现归属于上市公司股东的净利润约为290~310亿元，同比增长74.46%~86.49%；扣除非经常性损益后的净利润约为274~297亿元，同比增长75.22%~89.92%；2023年比亚迪汽车产销量分别为304.52万辆和302.44万辆，同比分别大幅增长61.84%和61.86%。
根据券商研报，比亚迪的主要优势体现在：（1）领先的新能源技术+垂直供应链体系，带来强大的产品力和成本控制能力；（2）规模优势铸就深厚的降价空间，牢牢掌握主流市场定价权；（3）产品矩阵丰富，高端品牌形象初步确立；（4）海外出口空间广阔，自有运输与本地建厂提升产能。
从比亚迪财报来看，自2018年起，汽车销量高增带动公司营收保持快速增长，单车净利呈现上升趋势。目前，比亚迪季度销量约为70~80万辆，相应单车净利稳定在1万左右。
需要指出的是，2023年比亚迪利润超预期的背后，更多依赖规模效应下折旧摊销的稀释，以及垂直供应链整合降本实现。数据显示，2023年比亚迪销量结构中纯电与混动各占一半，海豚EV与秦PLUS混动销量各自占比最大；公司品牌销量结构中，王朝占比66%，海洋占比28%，中高端品牌占比4.8%。
分析师认为，规模效应的发挥将是比亚迪未来单车净利实现跃升的关键。公司目前销量规模处于马克西-西尔伯斯通曲线最小有效规模的左侧，单车成本约 12.2 万/辆，后续产销规模提升的过程中，单车成本预计将继续下降，相应地单车净利将呈现非线性增长。
水滴汽车认为，比亚迪今天的成绩，源于押中新能源汽车的大势，并且做时间的朋友，最终实现厚积薄发。
对于比亚迪接下来的发展，我们整体持乐观态度。近年来公司研发投入大幅增长，研发费用率稳步提高。2024年，比亚迪将发布十余款新车，基本覆盖乘用车所有细分赛道；推出混动车型专用底盘适配2024款车型，告别油电兼用底盘，赋予车身更合理的布局，更大的空间，保证用车舒适性与稳定性；第二代刀片电池预计实现电池能量密度达180Wh/kg、续航里程超700公里，重量更轻，能耗更低；第五代DM系统，满油满电可跑2000公里，助力产品力全面提升。
券商预计，2024/2025年比亚迪汽车销量预计将达到385/450万辆，汽车销售收入预计分别为5747.4/7127.3亿元，相应毛利率分别为23.0%/23.5%；电池业务收入预计分别为475.2/578.1亿元，毛利率分别为14.5%/15%。
2. 新势力“铁三角”蔚小理
被视为国内造车新势力鼻祖，同时也是“铁三角”的蔚小理，如今看似差距悬殊，实际前景都不容乐观。
理想虽然刚刚交上一份让全行业羡慕不已的财报成绩，却很快被“哑火”的MEGA打回原形。诚然，理想或许是被暗算了，股价的暴跌也可能是阶段性的，但背后暴露出的问题是一直存在的。
如上文所说，理想初期的成功，源自它对用户需求的极致洞察，以及外界对增程技术的低估。必须承认，理想的用户思维“遥遥领先”——这在未来竞争中也是关键要素。得益于此，企业可以以较低的成本，获得最大的收益，成为屈指可数实现盈利的新能源车企。
曾有行业专家给笔者打了个简单的比方，理想是小学生的能力，但考卷答出了六年级“学霸”的水平，其他品牌可能是大学生的底子，表现出来的却是幼儿园的状态。消费者会觉得谁更强，不言而喻。
但随着竞争不断升维，基于用户洞察的品类创新无法形成足够宽阔的护城河，理想此前逃的课，后续都要补回来，包括纯电平台、智能化架构等。
MEGA的失利，关键症结是理想因为技术上的短板，没做到精准的产品定义；而投资者的负面情绪，不只是对眼下退订潮的反馈，有分析师表示，MEGA作为理想第一款纯电车型，其失利可能会让外界质疑理想在纯电赛道上的能力。但这还不是最危险的，如果第二款纯电车型再出什么意外，想要扭转用户认知就很难了。
继理想之后，蔚来第二个发布2023财报，成绩可谓不容乐观：全年净亏损207.2亿元，刷新年度亏损新高；全年销量只有16万辆，没有实现翻倍目标。
与增长迟缓的销量形成鲜明对比的，是蔚来居高不下的支出。蔚来号称汽车圈的“海底捞”和“基建狂魔”，包括万象的用户服务生态和国内国外双线布局的换电站，既是蔚来的护城河，也是让企业时刻面临融资压力的吞金兽。
为了保住品牌调性，蔚来坚持“毛利取向”，但背后不得不勒紧裤腰带，裁员、削减三年内不能提升公司财务表现的项目投入，将手机和智驾团队进行整合……
现在，蔚来寄希望于主攻20~30万元市场的全新品牌乐道能够提升销量，尽快获得规模效应，但结果如何，要到今年下半年才能见分晓。
和蔚来一样为上量犯愁的还有小鹏，虽然去年王凤英加盟后，公司展开的一系列大刀阔斧的改革，令小鹏焕然一新，G9、G6、X9的先后上市也让销量一时暴涨。但好景不长，今年前两个月，小鹏市场表现急转直下，销量仅为12795辆，要达成年销28万辆的目标，剩下10个月要月销近2.7万辆。
尽管前2个月有春节假期以及产品线调整的影响，各家的销量表现都很一般。但小鹏的成绩明显落后于竞争对手，并且企业在终端进行了多次优惠促销，反响不及预期。
截至本期青铜报告发布时，小鹏汽车还没有公布2023年财报，去年前三季度，小鹏汽车累计实现净利润为-90.28亿，公司整体的毛利率为-2.7%，汽车业务的毛利率为-6.1%，可见是“卖一辆亏一辆”。
并且从企业的规划上看，小鹏接下来会有更多支出：未来3年内推出约30款新品或改款，2024年计划加大投入，招聘约4000人，投入超过40%的研发预算，其中AI技术方面的研发投入将达到35亿元人民币。
年初小鹏股价曾大幅跳水，现在有所回升。外界担忧，小鹏汽车能否在“血海”竞争中幸存下来。不过小鹏似乎从来不缺“想象空间”，领先行业的XNGP开城速度、与大众的软件合作、全面加速的出海进程、跟滴滴合作的第二品牌MONA……但这些故事，似乎都不如华为、小米那么有吸引力了。
有观点认为，这也是初代造车新势力共同的无奈，属于蔚小理的主角光环正在暗淡下去，现在代表更新技术和玩法的，是华为和小米。在日益同质化的竞争中，蔚小理已经“不酷”了。
3. 传统大厂和新新新势力
在智电浪潮兴起的初期，传统车企常被视为“落后生产力”，与新势力对立起来，但经过多年市场洗礼，大家渐渐发现，姜还是老的辣。
如今，背靠传统主机厂的“创二代”们，比如吉利的银河、极氪，长安的深蓝、启源、阿维塔等，在品牌调性、产品定义、技术创新上，都能让人眼前一亮。传统汽车集团的优势不仅体现在强大的研发能力上，也体现在制造功底、成本控制、抗风险能力等各个重要方面。
当然，也不是所有传统主机厂都能转型成功，有分析师指出，投资传统汽车公司，主要看它有没有壮士断腕的决心，是否有积极和根本上的变革？目前，券商看好的整车企业，主要是拐点基本确立的吉利汽车、长安汽车等。
此外，华为系品牌和小米汽车作为新新新势力，被外界寄予厚望。这些科技大厂的最大优势在于更强的用户思维、已经形成生态闭环的智能技术，以及极具革命性的管理、销售体系。外界看好它们，不只是看好它们的产品力，更是看好它们对汽车链和业态带来的变革与创新。
目前，华为的汽车朋友圈越来越大，小米SU7也定在3月28日正式上市，先不说卖的怎么样，挣了多少钱，资本市场已经用真金白银表达认可了。与华为合作后，短短几年，赛力斯股价从不到10元飙升至接近百元；在SU7公布上市日期后，小米集团股价当日涨超12%。
当然，造车是长期主义的事业，一时一刻的成绩并不能决定全局，每个车企也有自己的优劣势。在新格局下，有券商提出了车企竞争八大要素：（1）产品—行业的入场券；（2）规模—制造业生存的要义；（3）品牌—超额收益的来源；（4）体系—穿越周期的法宝；（5）用户—商业思维转变的关键；（6）生态—边界模糊化后的发展模式；（7）资本—不可忽视的力量；（8）创新—品牌引领的源泉。底层逻辑与青铜报告异曲同工。
总结：
由于汽车板块整体保持向好趋势，在未来较长一段时间均属朝阳和支柱产业，整车投资延续典型成长股的思路。2024年市场对智驾在产品和逻辑端感知可能进一步增强，智能化+出海表现出众的企业更被看好。
但不可否认的是，随着新能源汽车从高速成长期迈向成熟阶段，投资人的心态也在转变——从对广泛的新能源标的做早期投资和赛道验证，到更为青睐成长性好和投资回报明确的项目。
面向不稳定、不确定、复杂且模糊的乌卡世界，商业确定性在当前变得格外重要。过去投资人看的是企业长板和未来潜力，估值压倒一切；现在投资人盯的是公司短板，盈利能力被提升至最高考量维度。