施洛斯 干货
施洛斯的公开发言很少，但干货很多，我的烟蒂股投资模式，跟他非常像，所以读起来很有共鸣。但学习格雷厄姆和施洛斯捡烟蒂，有2个深刻的教训：不要过度分散；不要买入那些有可能巨额亏损的公司。过度分散会让你不可能来得及跟踪每一家持仓公司，巨额亏损之下，再大的安全边际也不顶用，很可能成为价值陷阱，尤其港股这类陷阱不少。
遇到符合净营运资金的三分之二还超过市值的标的，最好看一下过去十年累计净利润与净资产的比值，低于5%的看都不要看了……
//50年中最重要的经验——沃尔特·施洛斯2008年演讲
施洛斯：巴菲特曾说，你没见过格雷厄姆，就不会理解他的立场。凑巧的是，我为格雷厄姆工作了数年。有次，格雷厄姆在办公室接到他律师的电话，告诉他用170万美元买下政府雇员保险公司的收购成功了。他对我说，沃尔特，如果这次投资失败了，我们就把这家公司清算掉，拿回我们的钱。这件事表明，当你做出一个买入的时候，有时你自己都不确定这次买入多伟大。
I thought there was wonderfully sort of like Warren Buffett every you see Graham you understand the way he thinks. and it works and incidentally after I worked for Graham for a number of years. they he I'm in his office. but he gets a phone call from his lawyer to say that government employees insurance which he had brought for a million seven hundred thousand dollars. and he turned to be innocent water if this doesn't work. we can always liquidate and get our money back. That shows what sometimes happens when you make a good purchase you don't always realize how great it's going to be.
提问3：您有什么方法能尽可能减少犯错吗？
我知道犯错是难免的，比如在企业估值中，证券的选取中。
回答：我不喜欢亏钱。所以我力图购买有防御性的，在低位的股票。当股票涨起来的时候，我就放手让股票自己照顾自己。所以最主要的事情是寻找没有很多负债的公司。我不喜欢这样的想法，比如说，让我这么说吧。我喜欢拿到公司的年报，通过代理委托书（proxy statement）和年报，来了解董事持有多少股票，谁持有大量这个公司的股票，还有公司的历史。不购买大规模负债公司的这个想法，也许会因为杠杆的原因最后不能凑效。
所以我喜欢选择股价创新低的股票。当股票创新低的时候，往往意味公司遇到麻烦。我不喜欢负债，负债总是制造许多麻烦。如你所知，如果你阅读MBIA（美股行情服务公司）和其他的一些向外借钱的公司，你会发现他们正有麻烦。我喜欢购买资产简单的公司，他们没有很多负债，同时管理层持有大量的公司股票。你也得关注公司历史，公司在所在行业经营多久了，他们所在什么行业。
我自己不是很擅长辨别人的个性。如果你去和管理层聊天，管理层也许很有魅力，非常友善。但是你并不能真正了解他们。对我来说，我更喜欢看着数字，而不是人本身。如果他们没有太多的负债，要安全的多。偶尔当一个公司想要收购其他公司的的时候，也会背上负债。但是如果你查阅公司的历史，通过Value Line你能查阅公司过去10到15年的历史，看他们过去和现在处于什么位置。我不知道我是否回答了你的问题，最重要的思想是我不喜欢亏钱。
提问4：当购买股票的价格开始下行，您是继续买入，还是重新思考自己的选择是否正确？
因为您说过您喜欢在股价跌的时候买入，您是喜欢10元的时候，还是更喜欢5元的时候？
回答：事实是，如果上次你买入了股票，遇到了问题，股价下行，你能做的应该是很满足能够以更低的价位买入你核查公司有多少债务，公司的历史。股价也许能从12涨到100，又从100跌到70。这机会很棒，但是别忘记几年前这家公司的股价曾经是10元。所以，当你投资的时候，要尽力保护自己的资产。
当然不同的人有不同的保护方法。有些人比你掌握更多的信息。我只是不想亏钱，所以我尽力保护钱。我的方法是，如果我喜欢某个公司，认为它不错，我会买入更多。如果你是股票经纪人，大多数经纪人不喜欢推荐股价正在下跌的股票。因为，心理学上，他们的客户不喜欢这类股票。如果他们每股30元买入，当股价跌到每股25元，他们不会给自己的客户打电话，说我们在25元再买些，然后股价继续跌到了20。所以，多数情况下，经纪人不会建议你在下跌时买入更多。
尽管这在心理学上不错，但是对于不是专业投资领域的人来说，当股价从30跌到20时，他们会因为亏损而紧张不安。而如果股价从20回涨到30，经纪人会打电话给客户说股价又涨回来了，你可以考虑卖出了。我不喜欢这样卖出股票，仅仅是因为价格又涨回到我买入的价格了。通常情况下，我买入时股价正在下滑，因为公司正处于麻烦中。如果可能的话我会努力持有到获利50%。 假设我30买入，股价涨到50，我就卖出。曾经遇见过股价继续涨到200的情况。所以，你也许得乐意犯错。因为我不喜欢亏钱，所以我以前提到过我不喜欢负债。
提问5：股价下跌的时候，您怎么判断不是内在价值发生了变化，而股价无法涨回来？
回答：我倾向于购买股价低于公司账面价值的股票。我也喜欢负债很少公司的股票。负债能让很多人陷入麻烦中。你们只需要看看ATM机器，许多人负债无法偿还，走向了破产。（译注：施老可能说的是国外人在ATM上透支而破产）。我对借钱非常的不安。我想多数人都忘记了，负债制造许多的麻烦，所以我们能竭尽全力避免负债。
如果你购买某个公司，除了阅读Value Line，你得找到公司的年报，查阅他们的财务报表和公司历史。你就会发现这家公司可能有问题，那样你就不会想拥有这家公司了。但是我确实发现过公司股价大幅低于它的账面价值，过去20年的历史表现上佳。这样的情况下，你就会非常有信心，尤其当公司的负债还很少，而公司的管理层大量持有本公司的股票时。
提问6：关于安全边际，这是不是一个随着时间演变的观念。当年格雷厄姆认可的安全边际，是什么样的？您是不是还沿袭了同样的观点，还是您发展了自己的观点？
回答：我想如果公司的账面价值显着高于市场交易的价格，那就存在一个安全边际。但是这不能确保你就会做对。但是如果价格继续下跌，也许会有人想要买下整个公司。公司的管理层致力于使公司繁荣和成功。所以你不需要和管理层对立，因为管理层也希望公司成功。所以你和管理层是同一立场的，但是由于某些原因，管理层会遇到麻烦。比如他们的产品，在不幸的情况下，是个糟糕的产品。这样公司不久以后会遭遇许多麻烦。所以你要避免的产品不能奏效的公司。
提问7：我的问题是，您是否由于情绪的原因犯过错？格雷厄姆谈论过多次，要在投资中控制情绪。我在想，您是否在过去的某个时刻，因为糟糕的情绪而做出错误的决定。
如果有的话，能否和我们分享？如果没有的话，能不能解释一下，什么是控制情绪的最好方法？
回答：首先，我努力不因为股票而影响自己的情绪，格雷厄姆也强调过这点。我不情绪化的一个原因是，我不真的去和管理层聊天。管理层有办法让你看见，他们想让你看见的某些方面。而我自己不是十分擅长识人。沃伦巴菲特在识别人方面能力非凡，他非常擅长区分好人和坏人。你得理性的看待，而不是感情用事。
我想有些事情，比如电动汽车是个伟大的主意。总有一天，有人会在这方面做出重大的发明和突破。但是，如果要我为了未来某个更好的发明，而卖出汽车公司，我会觉得不太舒服。我想要根据现在的事实去购买，而不是根据未来可能的情况。
提问8：那是不是说，与投机性的决策相比，您更愿意投资已经被确定的好的历史的公司。
回答：是的。我尽量避免情绪化。巴菲特曾经告诉过我一个有趣的故事，讲述他自己如何控制情绪的。他做过这样一个测验。美国国家广播公司，现在叫ABC。当时它股价是30美元每股，具体的数字我记不确切了。巴菲特告诉他的经纪人，他想以29美元的价格买入10万股。如果29元不能成交的话，下一天他就只愿意出28美元。结果第二天，经纪人给他打电话了，说可以按照29美元成交。巴菲特回答说：“不，我今天只愿意出28美元了”。我想我自己做不到这样，我控制情绪的能力不如巴菲特。巴菲特告诉我最后他以26美元成交了。这个例子告诉我们，控制自己的情绪多么重要，你愿意出多高的价。如果决定以某个价格买入，确定了就不变了。再也不需要看这价位在什么位置，也许会降低一个或半个百分点。你有你心目的价位，你咬定某个价格，如果他们无法降价，也许你走开放弃了，放弃也是好的。我不确定你是不是知道GTC（Good till cancel ）这个词。你告诉经纪人，你想要买入10万股，GTC。同样公司因为股票分红，会降低股价，除非你告诉经纪人，不要降价。我不知道这样回答能不能帮到你。
提问9：我想知道您是愿意以合理的价格购买一个杰出的公司，还是愿意以特别划算的价格购买一个不错的公司？
回答：这是个好问题。 我不认为我会为了一个好的公司而支出它所值的价格。我愿意购买好的公司，但是我需要价格上的折扣。我寻找盈利，厌恶亏损。如果你留心，有时候当人们感到不安，你就有机会以合理的价格买入一个好的公司。我无法总结一个通用的规律，因为每个公司都不一样。但如果你想获利，你当然会想买入某个股票，他的价格在之后的几年能上涨50%。你这时候需要耐心。
记得1952年的一天，有家分析公司A发现了一家发明复印机的公司B，认为公司B前途无量。公司B的股价当时每股20美元。之后B度过了经济萧条期。 我找到格雷厄姆说，公司B有个复印机的新产品。格雷厄姆说我们不会买入这种类型的公司。之后这家公司的股票在拆股后达到1千、2千美金。
但是格雷厄姆是对的，你不确定这个产品会大获成功。我们当时所知道的就是那个分析公司A认为该公司B很棒。所以，我投资的时候会尽力避免亏损。想不亏损，我尝尝买入遇见麻烦的公司。这些有麻烦的公司时常会获得帮助。如果这个公司当时没有负债，你就不需要担心它被清算。股市常常做出情绪化的反应。利空带来问题。所以你自己得避免情绪化。
如果你管理别人的钱，你得承担责任。我们从来不告诉我们的有限合伙人手头的持仓情况。如果你告诉他们，首先，他们自己会买入相同的股票，你就多了一个竞争者。我曾经告诉一个对加入投资感兴趣的朋友。他对我说，要是你拿了我的钱跑去巴西怎么办。我说，我对跑去巴西毫无兴趣，如果你感到不安，就别投资我的基金。
人们总是有情绪，他们不愿意亏钱。曾经有个人对我说：“沃尔特，我无法忍受对我们持有什么股票而不知情”。我说“我们拥有亏损铁路公司的股票”。如果人们知道你的持仓，他们会发现某些自己不喜欢的股票，就会打电话质问我。我不喜欢这样的人，我喜欢信任我的投资者。所以许多对冲基金并不公示持仓情况。
提问10：您认为成功的价值投资者需要哪三个特质？
回答：冷静，不受情绪影响，理性。情绪会影响你对股票的判断。格雷厄姆认为情绪甚至能影响你之前形成的判断和印象。不同的人有不同的能力。如果你有理性的能力，而你遇见了一个公司的经营者，你喜欢这个人，和他呆在一起很舒服。那么情绪上也许你会倾向于买入这个公司。所以我只会在价格便宜的时候买入。
曾经有个加拿大的厨师，非常有名和富有，人们买入他的股票，结果亏损严重。我想我自己不会卷入类似的交易，因为我只买入便宜的。如果你看到了某个人，同时获取并阅读年报就非常重要。你得判断年报反映的信息和你想的是否一致。看看历年来年报中的结果。如果你看见一个处于低谷的公司，人们喜欢赚钱，不太喜欢这样公司的股票。但是另外一方面看，也许公司的问题只是短暂的。
很多人都非常情绪化，他们背后的智囊团也不喜欢麻烦。所以他们会远离这样的公司，而这些公司恰恰可能是很好的投资标的。再次强调，你得控制自己的情绪，观察事实。不同人的处事方法不同。有的人看见股价很低，买入之后将公司清算，自己获利。我做不到这样，因为个性不同。我喜欢公司走向成功。过去许多我卖掉的股票，在卖掉之后又上涨许多。有人会想“天啊，我本可以挣更多的钱，可惜我卖出了”。忘记这些，你卖了之后，去选择其他的。情绪对成功有重要的影响。
提问11追问：经济衰退期是否是购入股票的好时机，能发现便宜的股票？
回答：你也许在衰退期能发现机会。我自己的感受是，如果公司债务状况良好，历史背景良好，由于某种原因，比如公众情绪，而导致股价便宜，我就比较安心，这就会有买入的机会。你可以利用这个机会。但是我得再次强调，无法预测市场的走势，未来可能发生什么。当股价便宜时，你也许想再等待更长的时间，但对我来说这意味着许多麻烦。
不要试图预测经济情况和证券市场的走势。1932和1929年，我们遭遇严重的崩盘。但是你无法在此之前预测，1926年股价还在上涨。你在28年不会买入，因为股价太高。然后突然崩盘了，很多人受损。但是如果你读了格雷厄姆的书，你不会发现他有糟糕的情绪。在他的讲座中，他做了非同寻常的事情，他谈到了低估的股票。他喜欢比较股票，他可口可乐和另一个Coga Pamala（没听清楚）公司。可口可乐基本上是个产品公司，后者生产牙刷等。他把这个比较作为一个例子。我喜欢购买个人股，和格雷厄姆不同。比较同一行业的两个公司很有趣。在同一行业，一个公司比另一个更好，我会感兴趣。如果你比较两个酒业公司。你也许会发现一个股价较高，一个股价较低，你可能就会去买较低价格的。记住这点，最重要的是我不喜欢亏损。
提问12：最近的几年以来，市场正变的有效吗？现在已经很难找到好的价格了吗？
回答：我想所谓的有效市场理论是个很好的问题。这理论认为股票的市场价格就是它应该的价格。而你的工作，或者分析师的工作是要确定为什么一个公司的股价要高于另一个公司。
我想我更乐意买入某个行业中陷入困境的企业。这也许是个机会，这个公司可能是个好公司，也可能不是那么好。审查这个公司，也许你能发现很好的交易机会。现在有很多的证券分析师，所以这个行业比以往竞争激烈。但是分析师多数不乐于买入价格下跌的股票。最好的方法是，我们曾经就是那么做的，我们在下跌中买入，在上涨中卖出。但买点和卖点很难把握。分析师掌控别人的投资资金，承担责任。我必须说明，我从不和非法的人员有任何的关系。这些人总想利用他人。如果和你交易的人有些问题，那就别和他们牵涉。华尔街有很多人像占你的便宜。我不确定这是不是好的建议，但我自己很喜欢。
提问补充：关于股票和债券，您是全部买股票，还是两者都配置？
回答：从几年时间尺度来看，得考虑通胀这个因素。政府和普通人都想要更多的，所以产生发债，这进一步产生通胀。债券的利息很高，你能获得不错的收入，但发不了大财。比如，加拿大的收入所得税很高。
我持有股票更舒服，因为这会增长。美国如此，加拿大也如此，尽管情形不太一样。加拿大是个很好的地方，存在着增长的机会。我虽然不太了解加拿大，但是你是加拿大人，你比我了解的更多。我认为增长非常重要。如果税收很高，会打击增长。我更喜欢股票，因为通胀会侵蚀债券的收入。你会发现，很少有人能够通过购买债券成为百万富翁。但是股票可以，如果你选中了正确的领域。股票对你这样的年轻人更合适，集中投资债券更适合老年人。
提问17：有时我们会过早的卖出一次成功的投资。作为一名成功的投资者，您能否谈谈何时卖出，您是一次全都卖出，还是一部分一部分慢慢卖出？
回答：这是个好问题，我会说我不知道什么时候卖出。当股价走高，基本上局势就变得脆弱敏感了。比如你买入价格为50元，现在为100元，我很有可能就卖出了，因为我已经盈利100%。我不想再为此烦心了。
我为格雷厄姆工作的时候，我们有个尺度。他不会一次全卖出，一般会卖出85%左右，根据持有的时间长短而定。通常我们持有股票3年左右。你持有一段时间，获得了一些报告，你得观察这段时间公司的表现。当你已经获利了，我喜欢获利，但是我没有卖出的公式。没有这样的公式，规定上涨了50或100元就自动卖出。你得保持观察，股价有下行的可能，当股价上涨时变得脆弱。当从50涨到100美元，之后又跌回50美元，你会觉得自己很愚蠢，没有利用波动，所以通常我倾向于在上涨的过程中卖出。
问题在于如何选择卖出的时机。对此问题有个评论，你也许会感兴趣。格雷厄姆在他第三版的《证券分析》（1951年出版）中说过，在536页上讨论了价格和价值，在726页上，他讨论了一些特殊事件（special situation investing）。我在哥伦比亚大学演讲的时候举过这个例子。我在那告诉他们快餐连锁店麦当劳的例子，麦当劳的股价曾经下跌很多，到14美元每股，当时公司遇见了一些麻烦。
这时我使用了格雷厄姆的公式。我给你读读这个有趣的公式。“让G代表投资成功所预期的盈利，用点数表示，L代表投资失败可能的损失，也用点数表示，C代表成功的几率百分数，Y代表持有年数，P代表关注股票的当前股价”。这是个简单的代数公式。你能自己做出判断。这个公式的魅力在于，你能把自己的估值标准代入进去。在这个例子里，我认为麦当劳价值22美元，当前价格才14美元。如果你当时买入，等股价涨到22卖出，两个相差8元，你获利8个点，成功的几率我认为是75%，预计需要两年才能涨到22。这样计算出来的年复利19%。（具体的计算见我的注释）这个公式的魅力在于你自己判断，自己决定，选择和估计股票的价值，看是否值得投资。你在《证券分析》第三版中可以查到。我之所以举这个例子，是因为格雷厄姆写这本书时曾对我说，我有许多内容需要决定，你告诉我应该在书里写些什么。我选择了这个我认为很有趣的公式。因为你能自己决定，公司价值几何，需要多久才能达到这个价值。
提问18：关于资产配置，您说过与债券相比，您更喜欢股票。在一只股票上，你仓位多重？在投资组合里，一只股票最大仓位多少？
回答：这取决于你有多少钱，在股票市场你愿意投资多少。我的投资非常多元化，我持有100多只股票，所以每只股票占的仓位不会太重。如果你确实觉得某个股票很好，你非常的看好，那你可以投入20%的仓位。20%是我的上限。（适度分散，可以降低风险） 假设你有100万美元，你怎么配置投资呢？你看好某只股票，投资了20万美金，那就已经很多了。但是如果你投资50万美金，你就把投资总仓位的一半置于风险之下了。
所以你得控制投资的上限，如果你管理别人的钱，你会避免让他们不安。所以你可能单个股票的上限更低，比如10%的总仓位。所以，这取决于你对自己的判断的乐观程度。 另外一个因素是社会因素，比如高科技股。关于这方面，我读过帕金斯先生描述高科技股泡沫的书。 我看了那本书，觉得分析的很有理。所以我甚至当时做空了几个股票。我很少做空，因为做空让我感到不安，让资产蒙受风险。不过我觉得那本书值得一读。我还特别喜欢格雷厄姆的第三版证券分析。第三版在1951年出版，那时你们还没出生。我想已经绝版了，你们能在图书馆找到（译注：国内有巴曙松翻译的第六版 ）。去读一读，你们会享受这本书的。
提问19：当你审核公司，你只是阅读财务历史和年报吗，你做其他的研究吗？
回答：我喜欢买入市值低于账面价值的公司。这给我一定程度的保护。我也喜欢没有大量负债的公司。这也给我一定程度的保护。然后你分析公司本身，也许不是一个伟大的公司，但是账面资产可观，管理良好。
你回看过去20年的历史。 有篇关于我的文章，文章里我用六个股票，作为推荐股票的例子。你也许不同意我的推荐，但是文章已经发表在2月11日福布斯杂志（ 网页链接 ）。这也许能帮助你了解我过去怎么做的，我不知道以后我会变成什么样。
提问20：您说过会避免那些让你不安的产业，那么您对哪个特定的产业感到安心？
回答： 我不确定我理解了你的提问。我喜欢生产产品的企业。我没有购买航空企业的股票，因为我不太了解这些企业。航空企业经历了非常好的成长，但是股票表现一般。企业的快速成长不一定对你有好处，如果你不能在相应的股票投资上获利。我会买资产结构比较简单的公司，负债很少。然后追溯过去20年公司的经营表现，阅读年报。
我最不喜欢的就是公司管理层道德不端。我会远离这样的人，他们会占你的便宜。你管理别人的钱，就得承担责任，所以心动就得谨慎。我喜欢持有的股票，即使在下跌时也有一定的保护空间。通常情况下，这样的股票前景不是很好。例如通过Value Line，你可以了解股票十年前的情况，目前账面价值，负债结构。有许多证券分析师通过计算机来了解。但是计算机不会思考。所以我喜欢人来作为思考的终端，而不是数字。重要的是，别亏损，你有客户，得承担责任。
格雷厄姆是个很有思想的人，他写的《聪明的投资者》值得一读。如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安。所以你避免亏损的办法，就是买入低估，却有不会破产的股票。比如某个产业出现困难了，你需要把当前的困难和未来的机会进行比较和权衡。
提问22：我想问您最后一个问题。在您投资生涯里，在过去的50多年里，您学到的最重要的事情是什么？
回答：诚实是你能拥有的最好的东西，可以解决许多问题。你道德端正，我想着基本上受你的家庭熏陶而形成，就会远离麻烦。
