法柏报告——透视股市谎言（一）
- 我为什么痛恨分析师
“……想知道为什么分析师有时候会搞些下流手段，为什么卖空的人通常不会这样，……”
“……靠他所获得的消息进行个人交易，这可以算是共同基金经理人的额外收入。……但事实上，范尼克在个人账户进帐暴增之际，却在公司政策上做出错误判断，认为股市指数飙涨过高，于是大笔买进国库债券，导致麦哲伦基金净值萎缩。最终，是范尼克自己愈来愈有钱，而麦哲伦基金净值则日益缩水。”
“不过，奇怪的是，让记者被解雇的这类冲突，却能让分析师受到擢升。”
“在此同时，交易所已经开始取缔争取按公司的投资大户对个股做议价，其中尤以纳斯达克的交易为甚。这些改变让证券公司不能再从股票买卖交易中获取大笔利润，……证券公司发现，投资银行是一个不错的做法，反正他们旗下的分析师早已跟企业打好关系，可以利用这种关系做生意。”
“所以这些投资银行旗下的分析师，根本不可能不对卡夫食品公司及其母公司——菲利普·莫里斯公司做出有利的评价。况且，菲利普·莫里斯公司有可能把子公司卡夫食品的股票，配股给股东，如此一来，承销商又能赚进另一笔手续费。”
“当LDDS加入世界通讯（WCOM, WorldCom）时，格鲁曼开始指点埃贝斯以不断上涨的股价做筹码，持续收购其他公司。在当时，收购企业就多达七十多家。”
“研究部门照样这么糟糕，要么因为配合投资银行业务而堕落，要么就是研究人才素质过差，写出一堆垃圾报告。……如果证券公司指点某家公司进行购并，而该公司是分析师的研究标的，负责并购业务的团队就必须把部分手续费拨给分析师做津贴。”
“新股首次公开发行本身就是一只金母鸡，有些银行甚至用承销价贿赂特定投资人，日后便能从交易中获取相当可观的手续费。”
“像饮料业这种产业，竞争厂商不多且成长稳健，而且资金需求也较少，研究饮料业的分析师当然可以比其他热门产业的分析师创造出更周密严谨的分析。……这些公司都可能跟证券公司有投资银行业务往来。……这类分析师除了跟标的公司的投资人关系主管联络外，根本没时间做详尽分析，以工作量来看，分析师就像工作过度的侦探，只有时间问嫌犯有没有犯罪。……也就是说，分析师为了取得大笔交易佣金，做任何评论时就要格外小心。”
“证交会非常清楚：既然是投资大众无法取得、且会影响股价波动的资讯，就不会被滥用。……但是，期望公平披露法则强迫分析师真正开始做好份内工作的人，最好再想一想。”
“如果你怀疑某位分析师的看法多半是错的，你当然应该逆向操作。……通常，就算大多数分析师看法一致时，你也可以采取逆向操作的做法。”
“分析师所属证券公司如果未涉猎投资银行业务，这类分析师的意见就比较可信。”
- 为什么我喜欢卖空的人
“虽然市场上也有一些专做卖空的共同基金，但大多数卖空的人却以对冲基金为研究标的。”
“有的卖空者擅长研究不同管理阶层的背景资料，有的则擅长跟管理者交涉并取得资讯。另外，有的卖空者擅长评估特定卖空个股的基本面，有的则可能跟某些记者关系很好，可以打听到一些消息。”
“最常见的就是：企业提出警讯，表明无法达到预期盈余增长。这种事对卖空交易就很有利，其他有利事件还包括：企业产品不良、重要管理阶层人士离职、无法接获预期的订单、信用品质恶化等，最糟的是出现欺诈事件。欺诈是卖空的人最难预期的催化剂，要找出企业欺诈也是最难的事。即使发现了，在欺诈事件告一段落前，股价仍可能飙涨一段期间。”
“……他经营的价值共同基金可以卖空股票，而且擅长钻研上市公司的资产负债表。……他有一套复杂软件，可以找出哪些企业滥用成本摊提。他认为这些企业的短期盈余一定有问题，才会决定把许多费用分次摊提，让每季盈余达到预计数字。……在资产负债表的附注中，经常提供许多预备金和注销款项等相关资讯，……”
“在多头市场中，许多公司的退休基金增长率比精算出的增长率还高，也就是说，退休基金过多。……欧斯坦说的没错，这类收入不能被视为正常经营收益，所以也不该被列为营运收入。公司这样做，可能就是想让账面好看一点。欧斯坦了解到，朗讯科技1998年度的收入有15%来自退休基金利得，而不是正常经营收益，所以这笔收入当然不能被列入计算，也不能为未来营业收入打包票。”
“尽管朗讯科技营收有增加，但事实上一些收入却应转为‘应收账款’，而且公司的坏账准备计提不足。”
“另外，请留意该公司低于正常的税率。……如果不是利用较低税率、缩减呆账准备金和列出退休金支出，朗讯科技的逐年盈余根本没有增长。”
“内部销售额跟主营业务增长有关。……在会计和财务上做手脚，并利用收购让主营业务增长率数字好看些。”
“在资产负债表中，应收账款和存货可说是两大重点项目。如果应收账款和存货同时增加，而且增加比率高过营业收入增长率，企业通常很快就会出现问题。”
“当你开始看到某些公司的应收账款不断增加，‘而且’利润却很低时，这些公司就有麻烦了。投资人通常可在公司年报和季报等财务报表中，找到利润和大主顾等相关资料。……投资人通常可以从存货、应收账款和营业收入等项目，察觉出公司假造利润数字的蛛丝马迹。……公司将会大幅降价，提供没有限制的退货政策，只是为了把东西卖出去。为了让财务报表上的数字好看些，这种状况到了季末就更为严重。……美国家电企业日光家电公司(Sunbeam)就把总价约数百万美元得烤肉架运到仓储中心，并把这笔款项列入营业收入。…身为投资人，你可能不知道这些仓储中心，但是从财务报表的数字就可以看出该公司日后营运必定会出问题，因为Sunbeam的应收账款和存货增长得太快。”
“以朗讯科技为例，其他资产包括公司在总部旁盖的高尔夫球场；当这类资产成为公司营业收入的主要来源，就表示公司主营业务的成长不佳。”
“在20世纪90年代末期，许多电信设备供应商为了让新兴电信公司向他们购买设备，就资助这些公司。在当时看来，资助客户是相当不错的构想。……当公司短期债务大增时，未必表示营运状况出了问题。……不过，电视设备公司的投资人并没有预期公司会这样资助客户。”
“现金流量可说是卖空者的选股指标。企业如果没有足够现金维持未来一年的营运，能否继续经营竟成了问题，如果盈余增长不断下滑，问题更大。……如果现金流量总是追不上盈余增长，就要小心了。”
“卖空的人很早就质疑安然，之后，大家认为安然必须重新陈述盈余，因为管理高层有人从做假账中谋取私利。后来才知道安然是隐藏债务，不但没有把债务列在资产负债表上，反而伙同会计师造假，制造获利假相。尽管如此，我们还是可以找出一个模式。……，这些关键都出现在——资产负债表。”
“如果区查一查帮助这些破产公司挂牌上市的承销商，就会查到某些承销商的名字一再出现。……有时，这类破产或问题公司甚至没有通过承销商就挂牌上市，……这类已停业公司通常就是所谓的‘空壳公司’。”
“要放空特定个股时一定要找出催化剂，但即使如此，同样会有风险。……有些投资人甚至以融资张数过高的个股为特定目标，故意制造轧空行情，让股价涨得更高，然后高价出脱持股。……当公司的管理阶层花时间对付卖空的人时，可能并没有把时间做最好的运用。他们因为想隐瞒实情，设法让舞弊时间拖久一点好趁机出脱股票，所以才费心攻击卖空的人。这一点让我想到另一项警讯：大股东一致卖出股票。”
“幸好卖空的人还是能利用一些方法，预测哪些企业能列入卖空标的：
铱星公司最后宣告破产，也带来另一个值得注意的重要信号——铱星公司股价表现不错时，公司债的价格却频频下挫；
通常这类企业的公司债持有者，能优先得知公司的财务及策略状况。……现金流量就无法产生足够的增长以应付资本支出需求及支付利息时，公司债价格就会下跌。而这些公司通过银行发行的金融债券，价格也会因此下跌。……服饰厂商华纳科集团(Warnaco Group)就是因为进行收购而负债累累。……公司债和金融债券不在特定流通市场交易，所以价格可以造假。你可以向大型证券公司的营业员查询，了解个股的固定收益或债务状况，知道个股的公司债或金融债券价格；
从在这种管理阶层纷纷出走的情况下，重要决策就被搁置。在变化如此快速的产业中，任何延迟就表示日后会出现问题，”
“卖空的一些基本原则：加价规则；死钱；股利支付；税金。”
