金融、套利和道德——《Something for Nothing: Arbitrage and Ethics on Wall Street》第一章

【题注】一位华尔街的朋友提出一个值得思考的问题：在金融基本理念的教学过程中，是否融入了有关道德问题的考虑？面对此问题，康奈尔从事金融学教学的Maureen O’Hara教授一时无言以对。一般意义上，金融教学传授给学生如何分析和使用诸如净现值、期权定价、套利等金融工具，不会与学生讨论什么情况下使用这些工具是合乎情理的问题。《Something for Nothing: Arbitrage and Ethics on Wall Street》（虚实之间：华尔街的套利和道德）一书中，Maureen教授将道德问题融入金融决策与交易中进行探讨，由此引导我们对三个问题进行思考：一是金融交易和决策为什么会出现不道德行为？二是过多的监管规则能否抑制金融交易中的不道德行为？三是金融如何可以让市场和社会变得更加美好？

2017年间，为打发时间，给自己找点事做，我试着翻译了这本书。

第一章 金融、套利和道德

2001年，高盛设计了一款复杂的金融产品，目的是让其客户希腊政府表面上所承担的债务远远低于其实际负债。这样，希腊就符合《马斯特里赫特条约》中关于财政赤字比例要求，从而满足了进入欧元区的条件。2010年，当这笔交易在欧洲主权债务危机期间被曝光后，市场一片哗然。德国总理默克尔宣称：“如果事实证明把我们推向深渊的银行同样帮助伪造了统计数据，这是一件丑闻。”《商业周刊》则把希腊和高盛称为“两个罪人”。1另外一些市场观察者则在琢磨希腊和高盛是否使用了现代金融工具来欺骗市场。2这样做是否道德？

由这个案例所引发的愤怒，反映了与日俱增的关于现代金融对社会发展不利的忧虑。认为复杂金融工具能够增进经济整体活力的观点，已被一些怀疑论所取代，即金融侵占了本可在其他领域被更好地使用的资源。与之相呼应的疑虑是，认为金融损害了绝大多数人的利益，却让少数人获利。金融企业层出不穷的丑闻，再加上人们关于金融炼金术只是让富人剥夺不知情者的看法，已经将人们对金融业持有戒心，并固化为不信任。从占领华尔街运动到《经济学家》，反映出的问题是金融业是否已经从其黄金时代走向了衰退。

的确仍有许多令人不安的问题。但我认为，目前对金融的整体批判都没能抓住关键点。金融工具并不是问题所在。问题在于一些金融从业者忽视了在什么情况下使用这些工具才是恰当的。3现代金融常常和套利联系在一起，也就是说使用金融工具消除同一种商品在不同市场中的价格差异。简单来说，套利就是“低买高卖”，从而促使价格回到均衡状态。往复杂了说，套利使用金融工具从更一般的层面消除无效性，比如说，通过创建一种比现有合约更便宜的借贷方式。近来太阳能行业债券的证券化发展，为可再生能源项目提供了更加便宜的融资成本，这也说明了套利的广泛应用。4

如果套利使用得当，将会使经济极大受益，并且以最低或者零成本实现资源更为有效的分配（事实上，就是“不冒风险的收益”）。但同样的金融工具也可以用来利用他人，借助现代金融的复杂性实施不道德的行为。在这种情况下，金融从业者忽视了一个简单概念，即“只是因为你可以，并不意味着你应该”。简单来说，问题存在于在道德和金融的交界地带。

道德在套利活动中发挥着作用，这对有些人来说显而易见，对另外一些人来说却难以理解。寻求市场中的价格差异，然后低买高卖——这只是一个策略而已，与道德判断无关。但是，越来越多的金融从业者不会考虑一些套利策略是否合适的问题，在对单纯违法行为缺乏界定的市场和社会中，关于什么是可接受行为问题的理解是有局限性的。在套利行为中不公平地利用他人获利是不道德的。这样的事情已经发生。比如，摩根大通的交易员们利用加利福尼亚电力拍卖市场的不透明性或复杂性，最终造成即使不供电也能获利的结果（我们将在第7章中详细讨论）！但何谓不公平？也许我们会一致认为利用对金融不甚了解者（比如众所周知的寡妇或孤儿）是不合适的，但是在现代资本市场中辨别不公平则要复杂得多。批判道德文化的缺失掩盖了一个更大的问题，即无论对华尔街还是普通大众来说，有相当一部分人并不清楚究竟什么是不道德的。

我认为我们应当认真思考这些问题：不仅要认识到边界是存在的，还应当认识到边界可能在哪里。在本书中，我说明了为什么有些套利行为越界了。通过弄清楚现代金融的运作方式，我希望能减少关于金融活动的疑虑，使人们更容易理解为什么现代金融能够让社会变得更好，以及如果使用不当，则会造成完全相反的影响。通过提出一些道德框架以及一些行为陷阱，我希望能够为人们认识到道德边界提供基础。通过对最近一些金融丑闻的回顾，我希望说明什么时候会发生越界行为。我完全意料到有些（甚至全部）的读者并不认同我关于边界何在的观点，但是对分歧的思考正是本书所期望的能在读者中引起的反省。史考特·亚当斯(Scott Adams)对此有精妙的描述，我们正在进入“鼬鼠地带（weasel zone），即良好的道德行为和公然犯罪之间的巨大灰色区域。” 5

在我们就灰色行为和重罪、机智和利用之间划出界限之前，我们必须理解现代金融的运作方式。很多人可能是第一次意识到这一点。现代金融不单是传统的金融产品（如股票、债券、贷款等），而是与现金流紧密联系在一起，现金流来源于贷款、利息、利润或者其他形式的资金流动带来的收益。这些现金流可以被结合起来创造出各式各样的金融产品。最终的产品往往结构复杂，但构造产品的过程就像我们搭建乐高积木一样，只不过我们用不同期限的现金流取代了在用乐高积木搭恐龙中的不同颜色的积木块。

在这个过程中，套利之所以存在，是因为不同现金流的组合可以用来构建一个新的或者“合成的”金融合约。这个合成合约保留了传统合约中所需要的各种属性，但可以通过完全不同的结构实现。套利在其中承担的重要角色是，确保新的一系列合约在旧合约的基础上正确定价。正如我在本书中明确的，关注现金流和套利不仅仅赋予了人们理解现有金融产品的能力，对于未来可能出现的各式金融产品同样如此。现代金融迎来了合成证券的时代，而且通过这种方式，金融创新使得债权人和债务人都同样受益。但同样的创新行为也引发了本书所讨论的道德挑战。

有些人可能会考虑为什么这些问题会在当前出现。一种说法认为，这是因为银行业正在吸引 “错的”人，即在结构化复杂金融产品的过程中容易获得的快钱正在吸引“坏家伙”（bad apple），他们并不认为利用他人是错误的。6也有些人不这么看，认为“机构和组织中的道德问题并不是由少数人引发的，而是与整个体制有关，比如银行的管理，或者从更一般的层面说，甚至与金融体系的本质有关。7我们会在第六章讨论美国银行将不良的抵押贷款卖给不知情投资者的案例时，会讨论这一点，但是总的来看将银行业中的道德问题简单归咎于个人因素是不具有说服力的。

可能一个更相关的问题是，为什么在作金融决策时倾向于忽视道德问题？一个可能的理由是，市场在经济中发挥着重要作用，这使得社会责任感消退，不带个人色彩的市场环境使市场参与者容易忽视本可以阻止不良行为的道德意识。越来越多的实验经济学研究表明，考虑“公平”对市场结果的影响微乎其微。8同样地，心理学研究表明，相对于不涉及金钱的条件，在考虑货币报酬的环境中更容易导致个性化的行为。

德国行为学家阿明·福尔克（Armin Falk）和诺拉·谢克（Nora Szech）所进行的一项有趣研究，为理解市场所发挥的作用提供了颇令人担忧的证据。在这个实验中，被测试对象要求在拯救小白鼠或者拿钱走人而杀死小白鼠之间做出选择。9小白鼠被用于实验，不被用于实验的小白鼠（即多余的）则被杀死。志愿者们首先被要求独立地做一道选择题：选项A是志愿者拿走10欧元，小白鼠被杀死；选项B是老鼠活下来，但志愿者拿不到任何钱。接下来，志愿者们被置于市场化的环境中，并被随机分配为卖家角色（拥有小白鼠的所有权）或者买家角色。卖家和买家随后在连续的拍卖中不断地进行讨价还价，要么杀死小白鼠获得20欧元并在卖家和买家中分摊，要么就让老鼠活下来而双方都不能获得任何的金钱报酬。

实验结果展示了在个体及市场环境下令人不安的差异。在个体环境下，有45.9%的志愿者选择为了10欧元杀死小白鼠；而在市场环境下，有72.2%的志愿者愿意以10欧元及以下的价格杀死小白鼠。事实上，在个体环境下，如要获得与在市场环境下同样高的志愿者选择杀死老鼠的比率，报酬需提高到47.5欧元。是不是这个与老鼠有关的实验可以完全套用在涉及到人类行为的一般情形？当然不是。但是这个实验证明了，在市场环境中人们对道德重要性的考量与在非市场环境中是如何的不同。

现代金融的复杂性是回答前述问题的另一个理由。当金融合约比较简单时，何为利用是比较明显的；但当合约涵盖了不同层次的现金流之后，什么是利用就被隐藏了起来。单是构建这些现金流就需要大量复杂的计算，更不用提评估了。这就使得投资者（有些时候也包括卖家）理解交易对象究竟是什么变得更加困难。促成这一问题的另一因素是复杂经济活动现在经常被委托给按照当事人要求行事的代理者。举例来说，与客户直接打交道的资深银行家，通常不是设计面向投资者销售产品的金融工程师。复杂性带来了“间接代理”的问题，这就使得当事人感觉到自己与产品设计过程中任何涉及可疑的道德问题没有多大关系，从而没有多大责任。代理者同样认为他们只是在奉命行事，因此也没有义务考虑任何道德维度的问题。

加剧这种趋势的还有代理者的薪酬激励机制，这使得代理者关注完成特定的、具体的任务。比如，金融工程师可能被要求“搭建一个客户可以用来赌注住房市场的产品”，而奖励是基于完成这个任务，并不基于这个项目的后果（这一点我们会在第6章关于证监会与高盛的案例时讨论）。跨越个体的决策具有分散性，这使得没有单个个体为道德后果负责。10

现代金融的非人格化特征也掩盖了一个事实，即在一笔交易中，交易对手也是存在于某个地方的个人。广泛的实验表明，决策者离活动所产生的影响越远，道德问题对他们来说就越不真实。11在过去，借款者和放贷者会真正碰面。而现在，借款者可能是拉斯维加斯的一个购房者，放贷者可能是挪威的一家保险公司，他们都缺乏关于对方真实细节的了解。这种非人格化，加上金融领域许多活动的交易性质，显然不利于鼓励建立公平交易的声誉，也同样不利于在银行中培育“做正确事情”的文化。

这里同样会产生一个问题：何为正确的事情不是在任何时候都是显而易见的。市场自然会产生赢家和输家，那么什么时候市场行为会越界变成利用他人？现代金融技术的复杂性和创新性使得从业者限于其中而看不清大局。辨别大局对于金融行业之外的人来说同样困难，特别是对那些不熟悉金融机制的人来说，他们只看到金融的贪婪性，而且也并不关心金融在何时和怎样能让社会变得更好。

所以我们的目标是弄清楚什么时候金融的积极作用可以带来 “没有风险的收益” （something for nothing），而什么时候金融活动会产生完全相反的效果，让银行家获利却让整个社会付出代价。在这个过程中，有些读者可能要学习金融相关的知识，有些读者则要了解道德，而我们需找出二者的交界地带。这是艰巨且雄心勃勃的任务。

在第2章，本书会说明现金流在金融中的作用，套利的概念，以及消除无效性如何让市场变得更好，但对市场中的单个个体来说未必如此。这些理论是现代金融的基础，在讨论这些概念之前，本书首先要揭示的是中世纪的三重契约（trinus）及其在伊斯兰金融中的现代运用穆拉巴哈合约（murabaha）都是基于同一概念，即创造一个包含对投资者更加友好属性的新类型的证券（也就是说，证券实际上是付息的，也并不违反伊斯兰宗教中禁止收息的规定）。随后我们分析了现代金融的演变过程，并重点关注三个重要步骤：自制杠杆（homemade leverage)的概念，期权定价的突破以及掉期的发展。我们解释了现代金融如何把投资者所拥有的现金流转变成其所想持有证券的现金流。我们同样讨论了对于可以限制银行和华尔街不当行为的旧时代的“无聊金融”来说，现代金融是一个大迈进。

第3章提供了具体例子来说明现代金融的现金流方法是如何运行的。该章列举了如何构建抵押贷款支持证券（MBS），结构性贷款以及合成证券。这些例子说明了基于套利的策略如何运行，并且产品设计从本质上就形成了赢家和输家。这一章节更加技术，刚刚接触金融的读者可以先大概浏览下（如果感到困惑可以直接跳过），在阅读了随后章节讨论的具体例子后再回过头来看本章。

之后，我们将注意力转向道德问题。第4章列举了关于在市场中何为道德行为的不同观点。金融市场中的滑头交易（Sharp dealing）由来已久，但宗教、法律、哲学甚至大众等不同层面对何为正确和错误的行为都提出了的相应限制。我为这些方法提供了一个概览，以此来说明某些事情可能是错误的，即不道德的，尽管这些行为并没有违法（也就是陷入到了我们之前提到的“鼬鼠地带”）。

然而，很难将这些说法与市场现状联系起来，第5章对此进行了讨论。如果你的职责是使股东价值最大化，“为什么你要”或是“你如何”能够关心交易的另一方？套利一般会产生赢家和输家，如果市场是为成年人设计的，为什么要关心失败者？这样的市场迷惑更加说明了对这些问题没有显而易见的答案，也凸显了为什么某些看似具有伦理道德的人会忽视对其他人来说非常明显的事情。

接下来的问题是，如何确定现代金融市场中的道德边界？像许多前人一样，我也从动机的角度出发寻找答案。如果某个金融活动的目的是隐瞒、欺骗他人，是利用金融的复杂性占他人便宜，那么这项活动肯定是可疑的。接下来的几章以 “进入灰色地带”作为标题，研究了被纳入这一类型的市场行为的具体案例。在第6章，本书说明了以下案例中存在的欺骗问题，包括雷曼兄弟“回购105”交易，美国银行及其附属机构全国金融公司（Countrywide Financial）和美银美林发行的有缺陷的抵押贷款支持证券，以及高盛的Abacus 欺诈交易。这些案例说明了基于套利的策略可以被用来欺骗交易对手和市场。这些行为尽管不是违法的，但无疑是不道德的。

套利常常被用来应对监管的僵化和教条。第7章讨论了监管套利尽管在原则上是有益的，但也会越过道德行为的边界。该章举了一个正面运用监管套利的例子（可能出人意料），即伯尼·麦道夫以及辛辛那提股票交易所；以及两个反面例子（相对不会感到意外），即摩根大通和加利福尼亚能源市场，高盛和铝材市场。摩根大通案例所引发的思考是，什么时候套利从消除市场无效性的有利行为越界转变为操控市场的行为？高盛的案例聚焦在商业交易中的道德问题，在利用客户和市场中，底线究竟在哪里？

第8章讨论了基于套利活动所产生的复杂性可被作为利用他人和市场的工具。本章讨论了统计套利以及高频交易的问题（HFT）。许多高频交易对市场是有利的，但是钓鱼式报价（quote dangling）和欺骗显然是不合法的。另外一些行为则更加微妙，通过设置一种算法来利用另一种算法是否道德？对市场构成巨大风险的策略在道德上是否可以接受？什么时候速度使得利用他人变得不公平？这些问题将灰色模糊地带推升到了一个全新深灰色的水平。

第9章从研究借款者以及放贷者的动机角度探讨监管套利的问题。该章首先探讨了法国有毒贷款的有趣案例。这些复杂的金融安排利用欧洲的会计准则，使得地方政府通过嵌入式期权的方式承担更大风险，并以此获得低成本的借贷。问题在于，大型银行提供这些贷款以及地方政府接受这些贷款是不是道德的？这使得我们重新审视本书开头提出的高盛帮助希腊进入欧元区的例子。高盛究竟做了什么？这样做是否是正确的？考虑到希腊当下的情况，这些问题仍然需要答案。

本书的最后两章通过探讨道德和套利对市场参与者的挑战来研究“走出迷雾”的问题。宗教、法律和哲学都表明在金融市场中是存在道德边界的，而且很多例子表明道德过失在很大范围内都会发生。尽管道德过失在事实发生后很容易观察到，但问题在于，当在一个新的或者独特环境中，道德行为的边界是否清晰？事实上，当道德困境出现时，我们能否意识到？行为伦理学的研究表明，如果你能认识到影响道德决策的内在偏见，你才更有可能识别道德困境。在相应第10章中，本书简要描述了这些行为偏见，目的在于提出一些建议，以便为理清什么情况下使用金融技术会跨越道德边界提供参考。

本书同样讨论了文化在营造以倡导道德决策为主的环境中所发挥的重要作用。企业，特别是金融企业，面临着营造良好环境或者企业文化的挑战，这种企业文化可以鼓励其雇员在面临灰色地带时做出正确选择。书中探讨了企业和监管者可以用来解决这个问题的多种方法。特别是，我认为金融从业者和金融教授，在营造道德文化中应当发挥作用。在我们的教学和研究中，必须改变认为金融不过是可以被不加区别地予以运用的一套工具的观点，而应当更加关注如何使用金融技术以对社会发挥积极作用。

本书最后一章讨论了一个更大的问题，也就是套利行为的道德边界，特别是我们应当做出哪些努力来改变当下金融丑闻频发的现象。尽管看起来实施更多的监管和颁布更多的规则是理所当然的，但是我认为这个建议忽视了现代金融的基本特征：监管规则越具体，越容易设计出能被复制的监管套利策略。当然，这并不是说，金融势不可挡，“鼬鼠地带”是现代金融的自然产物。相反，我认为解决之道是转向更多的基于标准的监管。正如前面讨论的，这彻底改变了传统观念，即认为当参与者可信时基于标准的监管最为有效，而当参与者不可信时基于规则的监管最为有效。事实上，我认为，监管规则过多恰恰激发了其本欲限制的行为，因为这创造了监管套利行为得以繁荣的环境。认识到关于现代金融这一新的现实，为监管引导金融力量朝着正面而非负面努力创造了条件。

目前主要金融企业中发生的大量丑闻也证明了解决这一问题的重要性；关于金融企业道德标准调查问卷所反馈的惨淡数据也证明了这一点。银行和金融企业已经连续4年在爱德曼公司关于全球可信赖行业的排名中垫底。最近的Harris民意测验显示，68%的被调查对象不认同“总体上看华尔街的金融从业者与其他人一样值得信赖及具有道德感”的说法。12盖洛普关于诚信和道德跨行业的调查结果同样类似：只有28%的被调查对象认为银行家值得信赖，对于股票经纪人来说，这个数字只有11%；唯有国会议员、汽车销售员以及电话销售员的情况更差。13解决问题的关键在于理解问题。为此，我们下一章转向研究现代金融的发展历程。