转载：有些数据无法“造假”（及其他参考文章）

来源：有些数据无法"造假"

记得多年前，我还在体制内做市场研究的时候，曾经问过一位著名外资机构的经济学家，“关于中国经济，你最喜欢看什么数据？”

他几乎是脱口而出，“社融数据”。

再问他为什么，他狡黠的朝我眨了眨眼说，“因为这是为数不多的、能够高频观测的、且难以篡改的big data”。

哦，那是一个big data还不会被翻译成大数据的时代。他指的是这个数据足够宏观、足够全面，甚至能反映出中国在某一时间点上的经济面貌。

所以当2022年4月的社融数据在昨天被公诸于世时，对于从业人员来说，无异于平地起惊雷。

问了几个相熟的经济学者怎么看，大多的回答是：

“情理之中，意料之外。”

“想到差，没想到这么差。”

昨夜今晨看了很多机构对此发布的研究报告，语言大多是克制而隐忍的，一如这个时代的注脚。

只在个别字眼和语句上，才能够体会到屏幕前那些学者的痛心疾首。比如平安钟正生的“触冰”论，比如中金陈健恒的“独木支撑”论，再比如瑞银汪涛在整个后市研判中用的都是“xxxx，不过xxxx”的句式。

更多的朋友则只是沉默的在朋友圈转发人民银行官方的数据发布文。

因为在当下，不加一句评论，也是一种评论。

1

其实从社融数据的季节性规律来说，四月的数据比较弱属于情理之中，特别是在三月放出天量之后。

从上表可以看出，每一次社融天量之后，下个月的数据都会出现环比大幅下降。而在今年一季度有两个月的社融都创出新高之后，本就没有人对四月数据有太多的期待。

但还是没有想到，情况会如此的糟糕。

对于新增社融规模，财新公布的一致预期是2.12万亿，彭博公布的一致预期是2.2万亿，可最终的结果是8231亿。

而对于其中最核心的一个分项，也就是新增人民币贷款，之前的一致预期大概分布1.49万亿到1.53万亿之间，而最终的结果是6454亿。

由于对数据过多的延伸和解读可能会引来显而易见的结果，所以在本文中，我也只会就事论事的去讲这些数据自身的情况，同时对那些不太了解这些数据背后含义的朋友，做一些基础的解释工作。

2

在开始解释之前，先让我们回到文章开始的那个问题——为什么社融和贷款数据是业界公认的真实数据？

原因也很简单，因为社会融资总量是一个自下而上整合的数据项，而底层的金融机构放贷、股票和债券发行等等数据都是有迹可循的。

此外，金融行业的数据在各个行业中相对而言也最为公开透明，再加上这一系列数据按月发布已有十余年之久，因此早已成为很多机构跟踪中国经济情况的重要依据。

想要进行太多的数据美化和修饰，是一件比较困难的事情。

一般而言，社融和贷款数据是一个略微领先于经济增长的指标，比如2008年就比GDP领先小半年触底，而2010年又比GDP领先两个月见顶。因此很多人，特别是机构投资者，会把这几个金融数据看做是观察中国经济接下来走向的领先指标。

不过这些年来，随着实体经济借了太多的钱，实体赚钱的机会又没有以前那么多，因此融资对于经济的拉动效应有着非常明显的边际递减，对经济情况的预示作用也就没那么突出了。

因此，如今大家再来看社融数据，往往会拿放大镜拆开了看，看里面很多具体分项的变化，从而映射出中国经济的一些微观情况。

举个例子来说，社融数据主要可以分为表内贷款、表外融资、直接融资和其他融资四部分，这其中最重要的几个科目分别是表内贷款里的人民币贷款，表外融资里的委托贷款，另外就是这几年占比正在逐级扩大的直接融资。

由于中国经济依然是一个银行占大头的融资体系，因此在这其中，人民币贷款自然而然就成了大家关注的重中之重。

负责公布数据的人民银行也非常配合的，又将其拆解成了居民住房贷款、消费贷款、经营贷款，以及企业短期贷款、中长期贷款等等一系列分项。

从这一系列数据的起起伏伏中，研究者可以看到居民的行为在发生什么样的变化，而企业又在采取哪些行动应对市场形势。

例如在这个月的数据中，居民全面去杠杆的趋势就非常明显，因为无论是居民户房贷、非住房消费贷还是经营贷，均出现了负增长，其中个人按揭贷款更是出现了历史上第二次的“净偿还”。

……住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。 公众号：中国人民银行2022年4月金融统计数据报告

这不但反映出居民的购房和消费意愿大幅下滑，还反映出大多属于服务业的个人工商户、小微企业主正遭受明显的负面冲击。

其实，冰冻三尺非一日之寒。

三月的天量社融背后，住户的中长期贷款和短期贷款就已经出现了同比20%以上的下滑。

而到了这个月，就直接出现了断头铡。

3

而对于企业端，大家更多看的是所谓“信贷结构”。

一般来说，在企业的信贷结构中，中长期贷款比短期贷款更重要。因为中长期贷款意味着企业借来用于扩张生产和资本开支的钱，而短期贷款更可能是为了维持现金流，为了活命。

而在这个月，信贷结构出现了非常明显的恶化——短期贷款新增8089亿元，同比只减少了2.5%，而中长期贷款新增2652亿元，同比下降了60%，与2020年同期相比也下滑了50%多。

根据中金的研究报告，这一数据的新增绝对量是2017年以来的最低值，同比少增幅度更是有数据以来的相对高点，且还是在没有基数扰动的情况下。

“独木支撑”的是所谓票据融资，比前两年有明显增长。但票据融资指的是企业拿供应链上的“欠条”去银行贴现换成现金，除了资金空转和套利交易之外，也可能反映出的是企业现金流紧张，因为比起欠条，企业宁愿打折也要换成现金。

更令人深思的是，央行在答记者问中还特别解释道，“1-4月企业贷款利率为4.39%，同比下降0.25个百分点，保持在有统计记录以来的低位。”

央妈的初衷当然是为了说金融机构很好地贯彻了政府对于降低小微企业贷款利率的要求，但却从侧面反映出另一个问题，那就是——

利率这么低，大家还是不愿意借钱。

4月份当月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。 公众号：中国人民银行 中国人民银行有关负责人答记者问

4

除了社融数据，同批公布的另一个广受关注的金融数据当然是广义货币增长和狭义货币增长，也就是所谓的M2和M1。

从数据来看，这两个值表现得非常稳定，双双回升，其中M2同比增速上行0.8个百分点，重回10%以上。

市场普遍认为，这一方面体现了央行结存利润上缴财政形成的基础货币投放，另一方面则是4月底全面+定向降准的功劳。不少机构也因此喊出了政策向措施落地的“现在进行时”。

不过中金的研究则提供了另外一个视角。

它认为，M2的“异常上升”主因可能是居民去年同期进行的很多金融产品投资转化为了存款导致的。

因为如果去看3、4月份合计的居民存款规模，会发现明显高于去年同期水平，这很难解释为居民工资多发或者支出锐减，因此大概率是去年同期在理财和基金类的金融投资变成了今年的存款。由于存款可以清晰地反映在M2里，而金融投资比较难，因此这一次的M2出现了显著的上升。

但这就带来了一个问题。

如果M2的上升不是政策发力的结果，而是类似理财转移之类的短期因素，那么就意味着到目前为止的货币和财政政策发力，并没有对冲掉居民和企业同时去杠杆带来的负面影响。

如果政府认为目前的政策力度已经足够避免“明斯基时刻”，恐怕会功亏一篑。

5

最后必须说的是，尽管金融数据不容易“造假”，但如何解读却可以见仁见智。

悲观的人看到的是万马齐喑，而乐观的人看到的却可能是央妈有了更多理由放水，甚至监管也有了更多的理由放松。

比如前四个月金融数据中委托贷款与信托贷款规模的“微微抬头”，似乎就在暗示着，金融监管的实施力度正在悄然松动。

祸兮福所倚。

其他参考资料

什么是M0、M1和M2？

来源：白话货币供应的三兄弟--M0、M1、M2

今年的政府报告中，总理提到了“……保持广义货币M2……合理增长”，人民银行的两会记者会上，周小川行长和易纲副行长也花了不少篇幅回答了有关M2的问题，那么,M2究竟是什么，新闻媒体上经常出现的与之相关的M0、M1又是什么意思，它们对一个国家的经济管理到底起到什么作用。今天，小吏试着把这几个问题讲清楚。

M的含义

首先说说M这个字母，它代表了货币（Money），那么，M0、M1、M2其实也就是三种不同的货币。你也许会问，什么叫不同的货币，货币不就是钱吗，钱除了人民币、美元、欧元等币种的不同，除了1元、2元、5元等面值的差异，还有什么不同呢？

当然有，货币还有用途和存在形式的不同。设想一下，我们总不会只把钱包里的现金才当做自己的钱吧，我们也许在银行有存款，存款还分着定期和活期，可能也有信用卡，虽然那不是你自己的钱，而是银行给你的授信，但这些钱同样可以用来剁手，此外还有微信钱包、支付宝余额、余额宝……等等，总之，这些都是我们可以用来买买买的货币，都是我们的M（oney），它们都有一个共同点——具备购买力。

但是，我们细细想一下，虽然这些都是我们可以用来买东西的货币，但放在不同地方的货币，我们在使用的时候感觉还是有点儿不同的。譬如，你和隔壁的王老粗都喜欢上了一个女孩潘小花，知道她喜欢驴牌的包包，包包标价1万元，王老粗不假思索地从口袋里掏出1万元的钞票，买走包包拂袖而去；你呢，看看憋憋的钱包，狠下心来从存在银行的老婆本中取出1万元，刚出银行，却碰到潘小花正甜蜜地偎依在王老粗怀里……

这就体现了货币的差异，虽然你和王老粗同样买得起1万块的包包，但1万块的现金和1万块的银行存款，它们在流动性、机动性和购买力等方面都是不同的（当然，现在移动支付等新的金融支付手段和金融产品的出现，也影响了这种区别，后文再讲）我们可以说这是两种形式的货币。

作为个人，我们要了解自己的经济状况，肯定要弄清楚自己的现金有多少、银行存款有多少，其中多少是活期存款，多少是定期存款，等等，弄清楚了自己身上不同形式的货币，知道自己到底有几斤几两，才能决定自己是要和王老粗一比高低，追求潘小花，还是转头追求村里淳朴的小芳姑娘。

同样，对于国家来说，了解国家中货币的总量有多少，各种货币的结构分布如何也是非常重要的，因为无论是市场经济还是计划经济、无论是发达国家还是落后国家，控制货币的投放量（即，货币供应）永远都是国家调节经济的重要手段之一。

这就要从货币的本质说起了。

货币的本质

货币的本质是一种交易媒介。原始社会以物易物的交易方式大家应该都知道，存在的问题也是显而易见的，卖土豆的想跟卖牛肉的交换商品，可卖牛肉的今天不想吃土豆牛肉了，想吃萝卜牛肉，在以物换物的时代这样的交易是无法完成的，但货币的出现解决了这一问题。

那么，货币又是怎么来的呢？总不能卖土豆的自个儿印几张钞票，卖牛肉的自个儿也印几张钞票吧，人都是有私心的，如果用这样的方式，过不了几天村子里每个人都是亿元户了。

最早，人们想到的是用一些大家都认可，难以造假、分割携带方便的东西来充当货币，比如金、银。但是，金、银也有天生的缺点，比如总量有限。作为交易的媒介，肯定是交易越多，需要的媒介就越多，随着生产力的发展、社会的分工、贸易的便利化，商品的交易次数肯定是越来越多的，金银天生的总量限制，总有满足不了交易需要的时候。此外，金矿银矿分布的不均、本身具有的价值等等因素，都催生了纸币时代的到来。

纸币虽然没有了总量的限制，交易需要多少就可以印多少，却又带来一个问题，一个国家到底该印多少纸币，如果发行的纸币超过了交易的需要，就容易形成通货膨胀（用不了那么多钱，钱贬值了，体现成物价上涨了）；如果发行的纸币不够交易的需要，就容易形成通货紧缩（钱不够了，钱变得值钱了，体现成物价下跌）。当然，通胀与紧缩，特别是通货紧缩，往往不只是货币因素，此处就先不展开讲了。

所以，对于一个负责任的政府，根据经济的情况发行适量的货币，就是非常重要的。因此，货币发行的多少就取决于两个大的因素，一是经济情况，这点我们先不谈；二就是现在市场上的货币到底有多少，也就是货币存量，这就引出我们要讲的重点了。

要了解市场上的货币有多少，就好比我们要知道自己的财务状况，我们想到的肯定是先要把市场上各种不同形式的货币都统计起来。于是，一些经济学家和国际组织（主要是国际货币基金组织）就对一个国家的货币供给进行了分类，有一种分法是最被大家所认可和接受的，就是把货币分成三种，分别是M0、M1和M2。当然，这种分类只是约定俗成或者建议参考，由于每个国家的经济结构和货币情况各不相同，为了方便统计和决策参考，所以，各个国家对于M0、M1和M2三类货币的具体定义，实际上是有所不同的，譬如中国和美国就存在一些差异。这点我们在比较各国货币数据的时候一定要注意。

同时，就算是一个国家，随着经济结构的调整、新的金融产品的出现，对这三类货币的定义和统计方法其实也是在不断的修改之中的。

M0、M1、M2概念解析

说了这么多，就是要讲清楚M0、M1、M2的来龙去脉，在中国，这三种货币究竟代表什么，最权威的解释当然来自于权威人士，不，中国人民银行，目前，中国人民银行公布的货币划分口径是：

M0：流通中现金；

M1：MO + 企业活期存款；

M2：M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其它存款）。

对于这三种货币，又分别有三种叫法，分别是：现钞（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2）

这样的划分究竟有什么意义呢？这里不妨引用人行网站上的解释：

Mo，是指流通于银行体系以外的现钞，也就是居民和企业手中的现钞。Mo虽然是货币家族的老么，但最机灵，流动性最强，具有最强的购买力。 Ml，由流通于银行体系以外的现钞（Mo）和银行的活期存款构成。其中活期存款由于随时可以变现（提取），所以流动性和购买力不亚于现钞。Ml是货币家族的老二，代表了一国经济中的现实购买力，因此，对社会经济生活有着最广泛和最直接的影响。许多国家都把Ml 作为调控货币供应量的主要对象。 M2，由流通于银行体系之外的现钞加上活期存款（Ml），再加上定期存款、储蓄存款等构成。M2是货币家族的老大，包括了一切可能成为现实购买力的货币形式。定期存款、储蓄存款等不能直接变现，所以不能立即转变成现实的购买力，但经过一定的时间和手续后，也能够转变为购买力，因此，它们又叫做“准货币”。由于M2对研究货币流通的整体状况有着重要意义，近年来，很多国家开始把货币供应量的调控目标转向M2。 对于这三种货币，又分别有三种叫法，分别是：现钞（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2）

上面这段话有点长，但一定要仔细看看，简单说,M0相当于你钱包里的钱，M1就是钱包里的钱加上银行的活期存款（我国只计算企业的活期存款），M2就是前两者再加上定期存款等其他具备购买力的货币形式。三种并不是孤立的：

从包含关系上：M2包含M1，M1包含M0；

从流动性上：M0 > M1 > M2（你要动用定期存款虽然也没问题，但要有一定的手续）

从购买力上：M0 > M1 > M2（你放在银行的钱更可能是留作未来一定用途的）

从研究意义上:M2 > M1 > M0（毕竟，M2包含了M1和M0，同时M2包含了一切可能成为现实购买力的货币形式，虽然其中一些货币不能立即转变成现实的购买力，但随着现代金融手段的丰富，货币形态的转换越来越便捷，想想用余额宝进行提现和信用卡还款是多么方便就知道了）。

M2的实际应用

所以，我们回过头来文章开头，看看总理提到的，“保持广义货币M2合理增长”，就可以这么理解：在2018年的货币投放上，中国会保持合理增长。那么，这个增长是多少，怎么叫合理，易纲副行长在记者会上有这么一段回答：

今年《政府工作报告》中讲的是广义货币M2和社会融资规模增长要合理增长，没有讲数量和指标，这也是一个新的变化。我们知道，长期以来我们用M2来作为一个主要指标，它起到了很好的作用，也应该说是很重要的作用。我们也要看到一些新的变化，这些新的变化就是，市场的深化和金融的创新，使得像M2这样的指标跟经济的走势的相关性变得比较模糊，有的时候预测性也变得比较不确定。全世界都有这种现象，这几年我们商业银行贷款以外的科目对M2的影响也比较大，各国都面临这种情况，所以现在世界上绝大多数国家都淡化了把M2作为一个指标，或者把M2作为一个预测目标这样的做法。这种相关性下降，它是一个规律性的事，你重新定义M2，改变M2的口径也不能够完全解决这个问题。所以，我觉得针对这种新的问题和新的情况，针对我们新时代的高质量发展的要求，我们要更注意盘活存量，更注意优化货币信贷存量的结构，这样就能够从一个更广泛的角度来看你说的这个合理增长也好、松紧适度也好。

从中可以解读到，一方面，其实随着市场的深化和金融的创新，M2指标的重要性在降低；另一方面，我们在货币供应量上，也更加注重供给侧改革，从注重数量到注重质量转变，也就是更加注重货币的结构。譬如，想要刺激消费，一种途径就是要降低准货币向货币的转变成本，例如取消手续费；规范理财产品，防范金融风险，就要密切关注居民储蓄率的下降趋势；银行的降息、降准……等等，其实背后都蕴含着货币结构调整的基本原理。

最后， 我们要理解，M0、M1、M2这三个指标虽然不复杂，但由于经济因素的关联是非常复杂的，很多政策的作用也有一定的滞后性，所以货币供应的调整对任何一个国家的经济管理水平都是重要的考验，这点，不妨再看看周小川行长的讲话：

对中国来讲，现在的M2增长速度是百分之八点几。从刚才衡量的角度来看，第一是跟名义GDP相比是比较接近的，另外，你又可以看到M2增长比名义GDP稍微低一些，也还有存量的关系。过去，M2增长速度一直比名义GDP高，也就是大家所说的池子里的水已经很多了，新进的水不一定要这么多，所以还跟存量的积累有关系。总之来讲，很难有一个非常简易的指标让人一下子就看明白，这是一个比较复杂的事情，必须考虑多种因素，加以判断。

这就是货币的M0、M1、M2，概念虽然简单，管理起来却是复杂的事情。

重点总结：

• M0（现钞）、 M1（狭义货币）、M2（广义货币）是衡量货币供给的数量指标。
• 统计这三个指标的目的在于对了解货币供给情况，指导货币供给政策调整。
• 各国对M0、M1、M2的具体定义存在差异，并且会进行动态调整

什么是社融？为何会出现天量社融？

来源：天量社融如何看

央行2月12日披露1月金融数据显示，M2和信贷双发力，宽货币宽信用进行时。尤其是社会融资新增规模受实体信贷、企业债券和地方政府债带动，单月大超预期。新增信贷、实体信贷、社融数据等多项数据创历史高点。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

01 天量社融意味着什么？

1月社融6.17万亿（去年同期5.188万亿），远高于市场预期，创下单月最高。 图1 2018-2022年社会融资规模月度投放

图1 2018-2022年社会融资规模月度投放

资料来源：Wind，从2018年-2022年，财通基金整理

从过去三年来看，单月社融规模超过多个季度的单季度融资规模。虽然银行放贷为了早放贷早收益，一般年初都会有“开门红”，节奏呈现“4321”的季度性特点，但今年1月的新增社融规模还是超出历史同期和市场预期不少。

图2 过去三年社会融资规模分季度投放规模（万亿）

资料来源：Wind，2019年-2022年，财通基金整理

社融存量增速10.5%，环比提升0.2个百分点。带动社融大超预期的主要是实体信贷+企业债券+地方政府债。其中实体信贷4.3万亿，同比多增3739亿，创下历史单月最高；企业债券净融资近5800亿，同比增加1882亿；政府债6026亿，同比多增3589亿，主要是地方债发行前置。非标融资和股票融资同比均有多增，尤其是非标，不再是拖累项。

天量社融意味稳增长诉求下，央行发力空前。整体来看，在经济三重压力下，货币政策和财政政策均属于发力阶段，稳增长力度空前。1月财政存款仅为去年的一半，叠加四季度转移下来的专项债额度和新发的地方债，财政资金充足，而货币政策三方发力，力度充足并靠前。

02 什么是社会融资规模？

社会融资规模由来。2008年金融危机后，为了进一步弥补金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷，人民银行2010年11月开始从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用；2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出了要“保持合理的社会融资规模”这一概念。2011年初，中国人民银行正式建立社会融资规模增量统计制度，并于同年按季向社会公布社会融资规模增量季度数据，2012年起由季公布改为月公布，并于同年9月公布了2002年以来社会融资规模增量的月度历史数据；2014年以来，着手建立社会融资规模的存量历史数据，并开始按季公布存量数据；2016年开始按月公布社会融资规模存量数据。这就是社会融资规模这一指标的由来。

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，分增量和存量概念，其中增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额；存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念，分机构来看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。按照国际通行的核算原则，全社会经济体分为住户、非金融性公司、金融性公司（存款性金融公司和其他金融学公司）、政府（中央、地方、社会保险基金和社保理事会、机关团体事业单位）和国外五大部门。

图3 社会融资规模统计体系与项目

资料来源：Wind，财通基金整理

社会融资规模不同于传统贷款，它既包括实体经济从银行业获得融资，也包括实体经济从证券业和保险业获得融资。从指标构成看，社会融资规模=人民币贷款+外币贷款（折合人民币）+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+其他融资。

表1 社会融资规模主要项目

资料来源：人民银行网站，财通基金整理

社会规模统计中的人民币贷款不包含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。人民币贷款主要由三项构成，短期贷款、中长期贷款和票据融资，其中中长期贷款更受市场关注。

图4 社会融资规模与贷款（扣除非银贷款）对照

资料来源：Wind，从2016.12-2022.01，财通基金整理

此外，值得注意的是保险公司赔偿，不包含在社会融资规模存量指标中，这是因为赔偿是指一定时间内因履行赔偿义务而发生的金额，他没有存量或余额的概念。

03 社会流动性和货币供应量的区别与联系

社会融资规模包含的内容主要是金融机构的资产，也是实体经济（非金融企业和个人）的负债，可以从金融机构（金融市场）统计，也可以从非金融企业和个人统计，考虑到对非金融企业和个人开展统计，点多面广且统计基础薄弱，因此社会融资规模主要从金融机构的资产方和金融市场的发行方进行统计。传统的社会融资提供主体，一般是指以银行为主体的存款性金融机构，但随着金融市场的快速发展和金融创新的不断涌现，证券公司、保险公司、基金公司、小额贷款公司、贷款公司等其他金融公司，特殊目的载体（SPV）等影子银行机构，也成了实体经济融资的重要提供部门。

与社会融资规模正好相反，广义货币供应量（我国通常用M2表示，M2=流通中的现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款+其他存款）是金融机构的负债，实体经济部门的资产，广义货币供应量的统计是从金融机构负债方进行的，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。可以从金融机构的负债方编制广义货币供应量或流动性总量来观察社会流动性，也可以从资产方统计和反应流动性的状况。社会融资规模和广义货币供应量是一个硬币的两面，二者相互补充和相互印证，而不是相互替代。

图5 社会融资规模与M2增速同GDP增速

资料来源：Wind，从2016.12-2022.01，财通基金整理

宏观杠杆率是一国非金融部门总债务与国内生产总值（GDP）之比。通过社会融资规模或广义货币供应量同GDP之间的比较，可以衡量当前宏观杠杆率水平，不过各方口径不同，因为在社会融资规模中，部分影子银行债务统计仍不全面。但是在2016年货币政策调整目标时，首次将社会融资规模与广义货币供应量一起使用，明确年度广义货币供应量和社会融资规模余额增速皆为13%左右。2016年之前，社会融资规模存量和M2差不多，大部分时候M2还大一些。2016年之后，社会融资规模存量高出M2一大截，而且差距还在拉大。

图6 2016年社会融资规模与M2的差异显著扩大

资料来源：Wind，从1985.12-2021.12，财通基金整理

此外，M2和社融在统计时，仍有较大的范围上的差异。一是M2统计的金融机构范围更小。社会融资统计的是市场上所有的金融机构对实体部门的融资，而M2只统计存款性金融机构（银行、信用社、财务公司等）。二是银行和非银之间的资金往来，如果去的银保、银信、银证合作，大量的同业资金往来计入M2，但不计入社会融资规模。理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系，此外，两者创造的渠道有差异，比如政府债券社融口径调整后纳入，而并不计入M2。原人民银行调查统计司司长盛松成在《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》一文中曾有深入的阐述。

图7 社会融资规模与M2的对照关系

资料来源：盛松成《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》

因此，清晰了M2与社会融资规模概念及统计差异后，也就清楚为何二者总量差距越来越大。本质上讲社会融资规模统计的是实体经济部门获得的融资，金融体系内部的资金融通不包含在内。一个导致二者差异变大的原因是2016年后金融去杠杆和资管新规出台，降低了金融同业负债水平，对M2影响显著，但对社会融资规模没有影响。而另一个更为重要的原因就是2015年新预算法后，地方政府允许发债，政府债券规模不断增大，而计入社会融资规模的政府债券并不计入M2。

近年来，货币政策调控目标更注重宏观杠杆率稳定，即保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这一“匹配”机制本身就内嵌有保持宏观杠杆率基本稳定之义。

04 货币政策及后市展望

2月11日，中国人民银行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，《报告》提出，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。总的来看，政策重心仍是强调稳增长、弱化防风险，宽信用取向明确，目标是“总量稳、结构优”。政策工具层面，短期降准必要性有所降低，降息的外部制约增大且需要观察效果，主要经济货币转向加速，美联储加息是重要的外部制约，外溢效应值得警惕，内外平衡需要兼顾。历史上来看，在美联储进入实质加息之后，央行未曾采取降息操作，即便在背离阶段也多选择降准或结构性政策。结构性政策是主角，资金面稳中偏松，人民币可能面临小压力，房地产金融政策略转积极。

展望后市，2月信贷和社融或许不会差，一是政策仍在发力期，二是监管要求地方补报专项债，地方债发行前置支撑社融，三是地产政策修复期，地方尝试放松，并购带不计入三道红线，保障性租赁住房不纳入集中度管理等；四是去年2月后社增速回落，基数有支撑。宽信用仍需宽货币支撑，但此前预期再度降准或降息的节奏将被推迟。宽信用大超预期，债券市场会短期消化利空，但两会前基本面数据相对真空期，资金不紧，社融单月冲高后持续性也有待观察。如果2月社融增速依然较好，国内稳增长效果也将开始在基本面上有所反应，叠加美联储3月加息预期上升，中美利差压缩提，二季度将迎来真正的调整。

参考文献：

1.盛松成.社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标；

2.盛松成.社会融资规模理论与实践（第三版）。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。

央行对社融数据的解释

来源：重磅！4月社融增量跌破万亿，央行罕见这样发声！M2增速重回双位数，有何深意？经济拐点将至？

在4月疫情多地散发的扰动下，4月新增信贷社融数据短期遇冷，但经济有望迎来复苏拐点。

5月13日，人民银行公布4月金融数据和社会融资统计数据。4月份当月人民币贷款增长明显放缓，反映出近期疫情对实体经济的影显现。数据显示，4月份人民币贷款增加6454亿元，仅相当于3月的两成，同比少增8231亿元；社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元。

对于信贷社融数据的显著遇冷，央行少见地对单月数据做出解释。央行有关负责人当天表示，近期，疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。同时也要看到，我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大韧性和超大规模市场，长期向好的基本面不会改变。下一阶段，人民银行将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。

多位分析人士也认为，4月金融数据回落符合预期，近期疫情对经济运行的负面影响是短期的，经济将逐步进入修复通道。随着近期多部门密集出台新一轮稳增长措施，经济有望复苏拐点，相应的，有效融资需求将逐步回暖。

疫情冲击下有效融资需求明显下降

新增信贷的同比大幅少增，以及社融增量的收缩，均反映出疫情对经济运行和有效融资需求的影响。其中，4月社融增量规模单月再次跌破1万亿，上一次单月增量不足1万亿是2020年2月。

央行的回应中也不回避当前融资需求不足的困境。上述有关负责人表示，4月份当月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。

光大证券(11.300, 0.04, 0.36%)（维权）首席固定收益分析师张旭对证券时报·券商中国记者表示，疫情和乌克兰危机导致经济运行所面临的风险挑战增多，这些挑战在最近一段时间显现得尤为突出。有些企业生产经营已陷入困境甚至停顿，扩大融资意向不强，令金融机构的信贷供给与实体经济的融资需求之间出现了不平衡，这是4月份当月人民币贷款增长明显放缓、同比少增较多的主要原因。

从4月新增信贷的结构看，企业和住户贷款均出现同比少增。其中，住户贷款尤显疲弱，4月住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元，为连续6个月同比少增。

中泰证券(7.150, 0.01, 0.14%)研究所政策组负责人杨畅表示，住户贷款相对疲弱，一方面表明房地产的市场需求端仍然处于低位。另一方面，4月不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元，或大致对应短期贷款，同比少增幅度较3月进一步扩大，反映出居民消费能力也相对较弱。

不过，对于单月新增信贷社融的大幅走低，也不必过度解读，过于悲观。央行有关负责人称，从4月份金融统计数据看，金融对实体经济的支持力度稳健。4月末，广义货币（M2）和社会融资规模增速分别为10.5%和10.2%，均保持在10%以上的较高水平。前4个月新增贷款8.9万亿元，为历史同期次高水平，1-4月企业贷款利率为4.39%，同比下降0.25个百分点，保持在有统计记录以来的低位。

“我们不建议过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，此外，银行对于信贷投放节奏的调节进一步加大了单月数据的上上下下。”张旭称。

M2增速重回双位数，财政货币发力显效

尽管4月有效融资需求明显下滑，但近期财政货币加码稳增长的成效也在持续显现，4月金融数据也有反映。截至4月末，广义货币（M2）同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.4个百分点。

M2增速重回双位数有财政政策积极发力的支撑。民生银行(3.710, 0.04, 1.09%)首席研究员温彬表示，4月末M2增速超出预期，主要由于原因有三方面，一是4月降准落地，有助于提高货币乘数，从而加强了货币派生效应。二是财政政策积极发力，4月财政存款仅小幅增加410亿元，同比少增5367亿元。三是去年4月M2同比增长8.1%，为当时的低点，形成了较低基数，对4月M2回升形成一定贡献。

同时，当月社融增量中，专项债发行也提供了重要支撑。杨畅表示，4月社融存量同比增长10.2%，剔除掉地方政府专项债后的社融增速9.0%，两个口径差值继续扩大，反映了地方政府专项债在拉动社融中的重要作用。地方政府专项债在基建投资中具有一定比例，这也反映了对基建的支撑作用。

货币政策近期也在加大对市场主体的纾困力度，流动性持续宽裕。张旭表示，央行正发挥出各类货币政策工具效能，助力市场主体纾困和实体经济发展。银行体系流动性持续宽裕，资金市场的基准利率在较低的位置平稳运行，5月初至5月12日，DR007与R001的均值为分别为1.62%和1.42%，分别低于一季度均值48个基点和58个基点。结构性货币政策工具的品种不断创新，额度明显提高，这些结构性工具可以持续投放基础货币，同时也具有精准滴灌的优点，重点为制造业、受疫情影响的服务业、小微企业减负纾困。

经济有望迎来复苏拐点

总体看，4月信贷社融数据显著回落在市场预期之内，不少分析认为，近期疫情对经济运行的负面影响是短期的，经济将逐步进入修复通道。国家统计局副局长盛来运近日表示，随着高效统筹疫情防控和经济社会发展的政策效应逐步显现，疫情冲击有望逐步减弱，前期因疫情压抑的经济活动也将不断释放，经济有望迎来复苏的拐点。

“近期一些积极正面的变化正在显现，一些指标出现好转。如唐山钢厂高炉开工率连续两周反弹、三个月期国股银票转贴现利率也从4月末0.25%的低点快速回升。”张旭称。

温彬则表示，整体上看，本月信贷社融明显不及预期，反映出当前有效需求不足，经济下行压力较大。与此同时，4月M2增长较快，前4个月累计新增社融超过去年同期，也体现了金融靠前发力支持实体经济发展。目前，我国经济面临更趋复杂多变的内外部环境，风险挑战有所上升，稳增长更加紧迫。

“货币政策要继续发挥好总量政策和结构性政策双重功能，提振有效融资需求，稳定信贷总量。运用存款利率市场化机制的调整，引导实体经济融资成本下行。持续加大对重点领域和薄弱环节以及受疫情影响行业的支持力度，为市场主体纾困，促进经济运行在合理区间。”温彬称。

什么是“明斯基时刻”？如何防范？

来源：疫情期间我国"明斯基时刻"的防范_中国网

李黎力 中国人民大学经济学院副教授，中国经济改革与发展研究院研究员

一个幽灵，“明斯基时刻”的幽灵，自2008年“大衰退”以来就一直在中国游荡，始终没有散去。每当中国经济出现某些负面的经济数据，这个幽灵就会笼罩上空，唱衰中国的声音便会甚嚣尘上，狼来了的故事又会不断上演。年初突然暴发的新冠肺炎疫情，以及近期全球出现的金融动荡，再次引发了对“明斯基时刻”暴发的担忧。尽管中央领导在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上指出，“综合起来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，疫情的冲击是短期的、总体上是可控的”，但在“今年我国发展面临的风险挑战上升”的情况下，我们必须充分正视和冷静分析疫情短期冲击的具体影响，从而精准施策切实驱散“明斯基时刻”的幽灵、积极防范系统性金融风险，为决胜之年实现经济社会发展目标提供重要保障。

一、“明斯基时刻”与“明斯基动态”

“明斯基时刻”（Minsky Moment），以美国已故经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）命名（参见本专栏文章“明斯基的朋友圈”）。明斯基早在1996年便已去世，生前属于非主流经济学家，但在金融圈却小有名气。这一术语也正是出自美国金融界债券基金太平洋投资管理公司经济学家保罗·麦卡利在1998年的创造，以用来描述当时俄罗斯的债务危机。

真正使“明斯基时刻”这一术语广泛传播、深入人心的是2007年暴发的美国次贷危机。麦卡利将2007年8月称作是美国房地产的“明斯基时刻”。许多财经媒体、时事评论和学术报告纷纷将此次危机称作“明斯基时刻”。该术语还得到全球政策制定者和金融监管者的引用和重视。明斯基也随之名声大噪，引发了广泛关注和热烈讨论。

“明斯基时刻”从字面上被解读为是一种“危机拐点”或“危机阶段”，意味着经济从正常时期到异常 （或危机）时期的突然转向，开始步入危机和衰退。该转折点的到来以及这段时期市场的演变和发展，因被认为是与明斯基的核心经济理论“金融不稳定性假说”（FIH）所描述的方式相一致，从而被冠之以“明斯基”的名称。因而，明斯基真正的贡献在于其假说所描述的“明斯基动态”（Minsky Dynamics），该动态解释了“明斯基时刻”降临背后的过程和机理。

“明斯基动态”刻画的是现代金融化市场经济内在的不稳定运行动态。在该经济当中，每个经济单位都会投资于某种资产组合（包括实物资本资产和金融资产），其中的资产预期会产生一系列现金收入流，而这些资产通常是依靠发行负债来获得的，因而会产生一系列现金支付流。由于未来的现金收入流是不确定性的，而现金支付流是基本上确知的，因而每个经济单位均依靠“安全边际”来从事资产组合投资。当未来结果比预期的要糟糕时，他们可以利用各种边际来防范和缓冲。然而，安全边际的大小却是依靠常规或经验法则来确定。如果未来至少如预期一样时，那么回过头来看，这些安全边际就会被证明是大于所必需的，于是操作规则便会得到修正。

因此，在一段经济良好运行期间（稳定阶段），当现金收入足以履行现金支付承诺而有余，安全边际便会下降。随着安全边际的逐渐下降，经济会从一个由对冲型融资占主导的“稳健的”金融结构逐渐向一个由投机型和庞氏融资占主导的“脆弱的”金融结构演变。这种演变恰恰发生在经济扩张阶段，其中越来越具风险的资产头寸被繁荣的经济所坐实，从而使内在的安全边际过大或多余，进而鼓励经济单位接受更具风险的资产头寸。如此一来，正如明斯基的名言“稳定孕育着不稳定”所意指的，一个稳定的经济体会逐渐内生地走向不稳定，容易遭受内在或外部因素的冲击，进而引发“明斯基时刻”。

明斯基着重讨论了企业单位在滋生这种不稳定动态中的角色。经济不稳定性产生的过程，主要围绕经济体系企业投资的外部融资过程当中可接受的和实际的现金支付承诺-现金收入（利润）比率或杠杆率所出现的系统性上升的趋向，主要依托利润和投资之间，以及资产价格和债务之间的正反馈循环所产生的“偏差放大机制”。

当经济运行向好时，过去投资所实现的利润会促使企业继续扩大资产投资，通过增加债务融资追逐未来更多的利润；向好的经济形势同时也会诱导银行积极满足投资者的债务融资意愿，增加放贷以获得更多利息收入。债务的累积和杠杆率的上升需要未来产生更多的利润现金流才能偿付，这将加剧金融系统的压力，使整个经济体系应对内部或外部冲击的能力下降。当由于债务累积、融资成本上升或现金收入流低于预期等原因导致现金流不足以支付债务本金及利息时，为了偿付债务就不得不抛售资产，最终导致市场崩盘、“明斯基时刻”降临。

为此，明斯基主张“大政府”和“大银行”的制度安排来“稳定不稳定的经济”，防止“大萧条”的重演。一方面，政府支出和赤字可以在流量和存量两个层面，通过收入和就业效应、现金流效应以及资产组合效应三大效应稳定总需求、总就业和总利润；另一方面，央行作为最后贷款人，可以通过向金融机构放贷让它们购买金融资产或通过自己直接购买资产来稳定资产价格，从而防止资产崩盘和银行挤兑，稳定市场预期。

二、疫情冲击对“明斯基动态”的推动

我国自2008年全球金融危机以来，“明斯基动态”便显现出逐步加剧之势。我国出台的各项稳定性政策成功稳定了宏观经济，化解了“大衰退”有可能在我国引发的系统性风险和经济危机。然而，正如明斯基所预见到的，稳定政策的实施及其成功实现的稳定迎来了新一轮稳定孕育着不稳定的“明斯基动态”。整个社会的债务规模迅速扩大，杠杆率不断上升，脆弱性逐渐增加。特别是进入“新常态”，经济增长放缓和换挡造成企业产能过剩，导致企业债务不断累积，杠杆率攀升，步入明斯基所称的投机型和庞氏融资阶段。

2015年以来我国实施的以“三去一降一补”为主要举措的供给侧结构性改革，在很大程度上减缓了“明斯基动态”的进程，企业部门以及整个社会的宏观杠杆率的高速增长态势在2017-2018年已得到初步遏制。然而，由于前期去杠杆过猛过急产生的负面作用，以及特别是中美贸易摩擦加剧所引发的经济下行压力上升，2019年整个社会的宏观杠杆率有所反弹，出现了较快上升，尤其是家庭或居民部门杠杆率不断攀升。在这种“明斯基动态”依然潜滋暗长的背景之下，2020年初突如其来的新冠肺炎疫情无疑助推了这种动态的加速。

从以上“明斯基动态”的逻辑来看，这次疫情显然是作为经济体系的外部冲击对这种内在运行的不稳定动态的推波助澜。这种冲击首当其冲表现在整个经济体的现金收入流端，导致以企业为主体的经济单位利润收入流低于预期。一方面，疫情在需求端抑制了人们的消费，降低了总需求。消费者或因为疫情所产生的心理恐惧，或由于疫情防控所需的限制，对交通、餐饮、旅游、酒店、电影、娱乐等服务的需求大幅减少，导致相关行业企业的营业收入大幅下降。另一方面，疫情还在供给端减少了企业的生产，降低了总供给。生产者出于与消费者类似的原因遭遇停工停产，造成企业正常经营活动遭受影响，尤其在建筑、轻工制造等劳动密集型行业还面临工资等经营成本上升压力。总需求与总供给的相互作用，会导致我国大多数行业特别是服务业的企业利润收入出现大幅下降。

相比于现金收入流的这种不确定性，由债务产生的现金支付流却要确定得多。许多企业在疫情冲击之前的扩张时期累积了大量债务，特别是金融、房地产、建筑、公用事业、钢铁等高资产负债率行业的企业迎来短期债务到期，因而面临偿债压力上升的局面。企业现金收入流下降与现金支付流上升所产生的现金流失衡，导致企业财务状况从对冲型向投机型乃至庞氏型演变，其利润这种盈利性或收入现金流已无法偿还债务本金甚至利息。这种情况意味着企业亟需寻求再融资这种资产组合现金流来偿还或滚动债务，因而对资金流的需求骤增，普遍面临着资金链紧张的局面。然而，银行作为同样较高资产负债率的资金提供者或货币创造者，出于风险和收益的考量，在面对企业贷款无法回收、企业盈利能力下降的情况下，却会紧缩信贷。加上抵押物和质押物面对楼市和股市低迷而带来的价值下降，导致通过房地产抵押或股权质押的债务融资陷入困境。

一旦企业再融资失败，面临流动性风险，便不得不通过出售和处置资产来偿还债务。当资产因贱价抛售而带来资产价格下跌甚至崩盘时，就会有可能导致企业资不抵债，陷入偿付性危机而违约破产。当部分企业财务困境通过负面的正反馈作用和结构性效应扩展至金融体系和整个宏观经济，便会迎来“明斯基时刻”以及金融和经济危机。

从微观上来看，企业因资金链断裂而带来的严重的流动性不足，造成企业无法维持正常的经营活动，从而导致利润持续走低，低利润又进一步降低偿债能力，由此陷入恶性循环。从宏观上看，企业因再融资受限所带来的投资下降会带来利润的下降，利润的下降会进一步通过偏差放大机制进一步导致投资、利润和资产价格的下降和债务负担的上升，进而可能引发累积性债务通缩和深度萧条的暴发。

而从中观上看，所有经济单位的资产负债表构成了一个整体、有机的金融和经济循环结构，某一单位出现财务困境会通过资产负债表和现金流网络对其它单位产生影响，并通过它们之间的相互作用在宏观层面产生结构性效应。例如企业与企业之间因为产业链而被联系在一起，企业与银行因为债务链而被联系在一起，企业与家庭因为收支链而结合在一起。一家企业陷入财务困境或违约破产，会影响相关产业链的企业，会冲击向其发放贷款的银行和机构，会影响受企业降薪裁员的家庭，而它们又会反过来影响其它单位进而影响整个经济体系。

而最近疫情在全球的加速蔓延及所触发的国外金融动荡和恐慌，有可能迎来“明斯基时刻”和金融危机，并引发新一轮全球经济衰退。作为疫情的“次生灾害”，国外部门潜在的危机将会在中观层面对我国经济产生外部冲击，可以预见将加速我国的“明斯基动态”。这场外部冲击将有可能加速逆全球化进程，引发国际经贸冲突和金融战争加剧。因此，一方面，它会对我国的外向型经济部门产生冲击，造成外贸需求下降，导致出口型企业利润进一步收窄，财务状况恶化，危及就业稳定；另一方面，它还有可能对我国的金融体系带来冲击，导致国内金融风险积聚。

三、我国如何防范“明斯基时刻”的暴发

由上可见，新冠肺炎疫情作为一种自然灾害，对我国宏观经济运行产生了冲击，推动了我国近些年潜滋暗长的“明斯基动态”加速。同时，该自然灾害还在全球引发了金融动荡和恐慌的“次生灾害”，有可能导致这种动态不断升级。因而，尽管该疫情本身仅仅是一种暂时的短期冲击，但考虑到疫情对本已处于下行趋势的国内经济以及风雨飘摇的全球经济所带来的连锁反应和系统效应，我们必须用全面、辩证、长远的眼光正视疫情冲击所带来的潜在风险，通过综合、协同和有效的宏观经济政策遏制和改善“明斯基动态”，防范“明斯基时刻”的暴发，从而防止短期冲击演变成趋势性变化。

首先，当务之急，应精准灵活利用货币政策和金融支持政策，切实解决受疫情冲击的企业所面临的债务偿还、资金周转和扩大融资的迫切性问题，有效化解流动性危机，这是当前稳金融的首要工作。一方面，央行应采取适度宽松的货币政策，通过综合运用定向定时降息降准、公开市场操作、再贷款再贴现和各种借贷便利等货币工具，向金融体系注入流动性，确保流动性合理充裕，同时保持信贷和社会融资规模适度扩张，降低社会融资成本。另一方面，相关部门应运用和创新各种金融支持政策，通过单列信贷规模，提供专项信贷额度，给予财政贴息支持，调整还款付息安排，加大贷款展期、续贷力度和中长期贷款，以及适当减免贷款利息等差异化的优惠金融服务，防止受疫情冲击的企业，尤其是民营和中小微企业资金链断裂，帮助它们摆脱困境。通过以上举措解决企业流动性不足，化解经济流动性危机，不仅有助于那些原本财务状况良好的对冲型企业安度这种暂时冲击，而且也可避免那些财务状况面临困境的投机型乃至庞氏企业陷入扎堆违约，从而从整体上保障金融体系的稳定。

其次，在落实分区分级精准防控的前提下，进一步有序推动和促进企业全面复工复产，依靠积极有为的财政政策助推经济动态循环系统常态运转，强力恢复和稳定企业生产和利润，切实为稳投资、稳就业和稳预期保驾护航。解决企业的流动性不足和偿付性风险，不仅需要稳金融和稳债务，更需要稳生产和稳利润。从短期来看，落实和继续出台各种有针对性的减税降费和直接补贴政策，加大对一些行业复工复产的支持力度，促进企业快速健康恢复正常生产和经营。一方面，这需要通过打通人流堵点，强化社保费阶段性减免、失业保险稳岗返还、就业补贴和分类精准帮扶支持等各种稳岗稳就业政策举措，保证企业人员到位。另一方面，还需要依靠打通物流限制，加强上下游产销对接，推动产业链各环节协同复工复产，保障物资和生产到位。而就中长期而言，稳利润和稳就业还要依靠稳定和扩张企业投资来实现。这需要综合利用财政、货币和产业等政策协同推进，刺激企业投资需求的增长。一方面，加强货币政策的预期管理与前瞻性指引，强化财政政策的政府采购和投资，增强企业信心，稳定企业向好预期。另一方面，加强结构性货币政策的资金导引和金融支持，增进产业政策的方向引导和精准支持，释放企业运营压力和风险，提升企业投资的预期净回报。

最后，面对全球经济与国际金融市场巨大的不确定性，在稳住外贸外资基本盘的同时，通过更好地发挥有为政府的作用，积极扩大国内有效需求，切实为稳投资、稳预期和稳就业提供保障，进而为化解系统性金融风险提供支撑。要想促使停摆过一段时间的经济社会这个动态循环系统正常运转，仅仅依靠促进企业复工复产恐怕是不够的。因为整个动态循环系统在疫情冲击前便已面临经济下行压力下“明斯基动态”加速的态势，叠加接下来全球经济的潜在的负面冲击，这种动态岌岌可危，危及到就业和预期的稳定。有效防止该动态演变至“明斯基时刻”，有力化解系统性金融风险需要“大政府”逆势积极作为，从总体和长远出发，着力于积极有效扩大内需来稳定不稳定的经济。一方面，亟需转变思路，从宏观经济核算和部门收支平衡框架来审视政府财政收支，以“功能财政”原则来规划财政开支，正视和发挥政府支出和赤字在稳需求、稳就业、稳利润和稳投资方面的重要作用。另一方面，在此框架内想方设法刺激和扩大内需，推行类似的“最后雇佣者计划”稳定和扩张居民就业，提高居民各项收入，推动消费提质扩容，同时加大以新基建为主体的有效投资，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，在促进消费和扩大投资的结合点上发力，释放我国发展的巨大潜力和强大动能。