国海研究：白酒|结构持续优化，洞藏表现亮眼—迎驾贡酒（603198）年报及一季报点评

投资要点

2021年04月23日晚间，公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年营收34.52亿（-8.60%），归母净利润9.53亿（+2.47%）。2021Q1营收11.48亿（+48.90%），归母净利润3.69亿（+58.45%）。

业绩符合预期，如期开门红。公司2020年营收34.52亿元（-8.60%），归母净利润9.53亿元（+2.47%），其中2020Q4营收12.22亿元（+8.34%），归母净利润4.21亿元（+27.72%）。2021Q1营收11.48亿元（+48.90%），与2019Q1营收11.60亿元相比下滑1.03%；归母净利润3.69亿元（+58.45%）；与2019Q1归母净利润3.53亿元相比增长4.53%，业绩符合预期，如期开门红。公司2020年毛利率为67.13%（+2.77pct），其中2020Q4毛利率为70.41%（+1.56pct），系产品结构优化等所致。2020年净利率为27.72%（+3.06pct），其中2020Q4净利率为34.66%（+5.33pct），系疫情影响下费用投放收缩及高毛利等所致2021Q1货币资金期末5.03亿元，相比年初下降56.39%，系支付税金及投资理财增长所致。2021Q1合同负债4.11亿元，环比减少0.55亿元，同比增加1.11亿元。考虑春节错峰及疫情因素，2020Q4营收+2021Q1营收+△合同负债为23.15亿元（+29.11%）。2021Q1经营性现金流净额1.46亿元，同增5.29亿元，系销售商品、提供劳务收到现金11.88亿元（+131.96%）所致。

产品结构持续优化，全年量价背离。按产品划分，疫情影响下2020年中高档酒营收21.27亿元（-7.94%），占比66%，预计2020年全年洞藏系列两位数增长；普通白酒营收11.08亿元（-7.28%）。2021Q1中高档酒营收7.94亿元（+52.40%），预计洞藏系列增速超50%，占比69%（+1.4pct），产品结构持续优化；普通白酒营收2.85亿元（+38.35%），白酒迎来恢复性增长。按量价划分，公司2020年产量4.10万吨，销量4.07万吨，对应吨价为7.95万元/吨（+6.57%），系中高档酒吨价提升。2020年中高档酒销量1.49万吨（-20.52%），对应吨价14.28万元/吨（+15.53%）；普通白酒销量2.58万吨（-8.85%），对应吨价4.29万元/吨（+1.66%）。按区域划分，2020年省内营收19.98亿元（-5.90%），省外营收12.37亿元（-10.49%），省内外营收比重62:38；2021Q1省内营收7.27亿（+35.13%），省外营收3.52亿元（+86.24%），省内外营收比重63:37。公司省外聚焦江苏、上海等市场。2020年末公司共有1259家经销商，省内净增加54家，省外净增加9家。2021Q1共有1250家经销商，净减少9家，系公司重点推进对经销商的优胜劣汰，大力发展新经销商所致。

聚焦洞藏系列，加强改革提效率。当前省内消费升级从80-120元向200元以上升级，公司洞藏系列尽享升级红利。公司通过整合资源加速开拓，省内市场基本下沉到区县，江苏市场全面布局到地级市，巩固六安、合肥、南京、上海等市场战略地位。合肥作为安徽省会，公司重点精耕细作，未来有望对全省形成辐射。目前洞藏系列中洞6和洞9占比预计80%左右，洞16和洞20未来3-5年有望快速放量。2020年底推出的迎驾贡酒•大师版，引领洞藏系列，开拓徽酒超高端价格带。此外，公司为整合资源及提高运营效率，完善集中统一的营销指挥系统，决定由全资子公司迎驾销售公司拟吸收合并迎驾洞藏、迎驾特曲。我们认为此举利于加强洞藏系列推广，聚焦打造洞藏系列大单品。

盈利预测和投资评级：当前安徽省内白酒市场呈现出一超多强的格局，市场份额不断向头部品牌集中。我们看好公司洞藏系列高增长带来的产品结构持续优化，预计2021-2023年EPS为1.50/1.87/2.29元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情拖累消费；洞藏系列增长不及预期；重点区域扩张不及预期。

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