比投资业绩更重要的......

一、前言

对于众多资产管理机构而言，强大的投资团队、出色的投资业绩，无疑是扩大管理规模、增加机构品牌知名度的不二利器。但是，单单凭借亮眼的投资业绩，就一定能够带来规模的增长吗？20世纪70、80年代，日本企业逐渐跻身全球第一，这一时期，大量欧洲、美国企业纷纷前往日本学习先进经验。当时，如日中天的索尼公司创始人盛田昭夫，甚至还曾写过一本名为《日本可以说不》的著作。经济的高速增长，也带动了日本股票市场的繁荣与辉煌，日本的许多金融机构也在这一时期迅速做大做强。

然而，在今天，不仅索尼公司已风光不再，而在人们耳熟能详的海外金融机构里，也鲜有日本投资机构的身影。是日本人不够聪明、不够勤奋吗？日本企业不会经营、不懂创新吗？显然都不是。

20世纪90年代之后，日本这艘曾高速前进的巨轮突然陷落，股票市场更是应声崩盘。自此之后，尽管日本仍不乏智慧、勤勉的投资人与投资机构，但在这片土地上，已无法出现像美国那样，投资机构风起云英、异彩纷呈的景象了。

身处时代的洪流之中，个人的力量即便再强大，往往也只不过是时代洪流中微不足道的注脚而已。而对资产管理行业而言，当我们回望历史，也不难发现，在个人能力之外、在产品净值之外，似乎也有一股更为重要的力量，再驱动着资产管理机构不断大步向前。

二、美国资管行业变迁

20世纪70年代之前的华尔街，还是Banker们的天下。尽管当时包括格雷厄姆、巴菲特等一大批证券投资人，已经开始在华尔街崭露头角，但相比于花旗银行、摩根大通等传统商业银行，以及高盛、美林等新生代投资银行而言，参与二级市场投资的玩家们，还显得太过弱小。

但进入20世纪70年代之后，情况开始逐渐发生变化。

70年代，美国开始主导国内的利率市场化改革。在改革之前，银行可以通过一个政府约定的利率吸收存款，再通过官方约定的利率发放贷款，从而稳定地赚取这两者之间的差价。但这种非市场化的盈利方式，也随之带来很多弊端。比如，由于息差稳定，银行没有足够的动力去给那些风险较高、资质较弱的企业放贷款；再比如，由于没有竞争，许多自身经营混乱、风险管控能力很差的银行，依旧能够浑水摸鱼、维持运营，但这种情况却给美国整个金融体系积攒了大量的潜在风险。

在这场改革当中，最大的收益方之一，就是货币基金。随着利率市场化的改革，老百姓开始意识到货币基金能够给他们带来更高的收益，因此开始大规模购入货币基金，从而带动了这一时期货币基金的大扩容，而这也成为了美国公募基金市场大扩容的开端。

70年代末80年代初，伴随着利率市场化改革的逐步完成，由于银行也逐步参与到了市场化的竞争当中，货币基金的大扩容也开始告一段落。但同期，相比于货币基金收益率更有吸引力的债券型基金又开始登上历史舞台，并接棒货币基金，成为带动新一轮公募市场扩容的关键型产品。

在70、80年代的公募基金行业，无疑是货币基金和债券基金的天下。这一时期，由于股票市场一直处在上下震荡的区间当中，因此，这一时期股票型基金很难出现整体性的扩容。但随着80年代股票市场重新进入上涨通道，并自此开启了长达20年的大牛市，美国的股票型基金规模又再次出现了大规模扩容，而这也是日后美国公募基金能够成为华尔街中坚力量的重要历史背景。

不仅仅是公募基金的大扩容。今天，如果我们翻看华尔街顶级私募合伙人的发迹史，就会发现，在那些当今华尔街上响当当的人物中，有一些其实是20世纪70年代在大机构里混不上去或者混不下去，被迫决定下海一搏的投资人。所以，当人们把这些人的成功归因于个人魅力、投资能力的时候，也不能忽视，他们背后的那个巨大的时代背景。

那么，中国呢？

三、中国资管行业变迁

1998年，中国第一家公募基金公司成立。在此后20余年的时间里，公募基金逐渐成长为了中国资本市场上最为重要的一股力量。期间，信托公司、保险资管、券商资管、也纷纷在资产管理行业中崭露头角。回看整个行业的发展历程，不难发现，整个资管行业的扩容、以及各类资管机构规模的扩容，并不是简单线性向上，而是踩着时代韵脚有节奏的向上。在这个过程中，有几个关键几点非常值得记录。

2004年，随着《证券投资基金法》的生效，证券投资机构在国家层面得到了认可和支持。此前，自1998年第一只公募产品成立后，公募基金的整体规模始终都没能突破2000亿。但在2004年之后，公募基金迎来了自己的第一个红利期，在国家自上而下的支持下，叠加同期开始的股票牛市，公募基金行业的总规模一度上演了3年翻10倍的大戏。而这也成为了中国资产管理行业的第一次时代红利。

2009年，伴随着4万亿经济刺激计划的推出，银行资管、信托公司开始登上资产管理行业的历史舞台，在此后的10年里，这两类机构都相继上演了10年10倍的扩张大戏。3年之后，《证券公司客户资产管理业务管理办法》等相关文件的出台，又再次吹响了券商资产管理业务大扩容的号角，在此后不到6年的时间里，券商资管的管理规模就出现了10倍的上涨。2013年钱荒之后，在利率市场化、同业大扩容等多重利好之下，公募行业的货币基金开始进入大规模的扩容周期，在此后的7年时间里，货币基金也同样出现了10倍的扩容。站在2013年的时点上，当时很多初创型公募机构打的第一场仗，就是货币基金。这种低投入、高增速、高毛利的产品，不仅能够养活整个公司，更能够积攒他们布局其他产品线的资本。而2015年之后，在银行委外、基金避税等多重需求之下，债券型基金产品的规模也迎来了属于自己的规模扩张潮。

在众多资产管理机构扩容的过程中，公募基金，是通过了股市、债市的行情转换，以及资金脱媒的时代背景；银行资管和信托公司，是绑定了城投和地产这两大行业；而券商资管，则是凭借了通道和大集合这两大法宝......

回望过往资产管理行业的发展，似乎每隔几年，就会迎来一波行业的发展大潮。在浪潮之中，不同类型的资管机构通过不同的业务模式和产品布局，快速抢占市场、做大做强。而他们在赚足了资本的同时，也将自身的管理规模不断的推向了新的量级。即便熊市到来，前期规模扩张所带来的申赎费和规模效应，也可以支撑他们在漫长的冬天里等待和布局下一次浪潮的到来。 四、展望 时代总是会奖励那些懂得识别和把握机会的人们，环顾全球那些优秀的资产管理公司，在他们的发展史中，我们似乎总能够看到他们审时度势、顺势而为的智慧。时代也总是会抛弃那些因循守旧、忽视机遇的人们，当他们频繁的错过资管行业的扩容和布局周期的时候，他们也终将沦为时代的弃子。所以，再回头看文章开头的那个问题：投资业绩重要吗？当然重要，它是一家出色的资管机构能够基业长期的基石。但这个看似绝对正确的道理，却往往经不起推敲。没有出色的业绩就无法招募一流的人才，而没有一流的人才，出色的业绩也就无从谈起。对于今天很多初创的、中小的资产管理机构而言，在资本积累无法与头部比拟的背景下，做出比头部机构更出色的投资业绩又谈何容易？ 那些今天能够跻身头部的机构，不仅仅因为他们拥有出色的投资业绩，更为重要的，则是他们往往能够准确的把握行业每一轮普惠的、向上的红利。因此，对于更为广大的非头部机构而言，如何准确的识别行业兴衰起伏的周期，如何有效的践行“春之勃发，冬之避藏”，才应该是值得深入思考的。在资产管理行业中，行业周期、板块红利、产品布局，这些似乎无关乎投资的东西，往往才是一家机构最值得重视的“投资”。站在2020年这个新10年的起点，资产管理行业的新一轮浪潮才刚刚开始（详见前序文章《一个新时代的起点》）。在这段新征程的开端，回顾过往的行业起伏、思考其中的因果兴衰，或许才能让那些怀抱着光荣与梦想的人们，去拥抱一个更加美好的明天。

五、风险提示 监管政策发生重大变化