拿carry

carry，是私募股权基金的核心激励机制，反映了基金投资人（GP）和出资人（LP）、GP内部之间的关系。最常见的模式是“2%+20%”，即一只基金在投资期时，LP支付给GP每年2%的管理费；存续期满后，基金的回报达到了事先约定的底线后，GP将本金还给LP后，还可以分走利润的20%。这20%就是carry。

What Is Carry?

The carry of any asset is the cost or benefit of owning that asset. For example oil would have a negativecarry as it requires storage, but a bond would have a positive carry as it pays interest.

There are many strategies involving a carry, for example:

• A mortgage originator borrows money in the wholesale markets at a rate of 3%
• The originator then lends that money out to homeowners at a rate of 6%
• The originator has made a profit of 3% on the carry

In Private Equity, carry is the profit earning between buying a business and then selling it and this is the key component of senior compensation. Mitt Romney of private equity firm Bain Capital earns the vast majority of his salary through his stake in Bain Capital and the resulting carried interest profits.

There is also the idea of currency carry. The logic behind this concept is that one can borrow in a low yielding currency and then convert it to a higher yielding currency to earn the carry. A fantastic illustration of this is when the LTRO's were announced in Europe in late 2011 / early 2012, banks could borrow Euros from the ECB at 75 basis points (0.75%), convert the Euros to dollars and buy US Treasuries which pay 2% and, assuming the exchange rate was unchanged, earn 1.25% risk free.

This trade and idea becomes far more attractive when you consider that most currency trading is done with leverage, often at 10:1. For example, a trader in Frankfurt working for Deutsche Bank could have borrowed EU1,000,000 from the ECB, leveraged it through money markets at 10x to EU10,000,000, converted it to dollars approximately $13,500,000 (EURUSD at the time was roughly 1.35) and then bought US Treasuries for a yield of 2%. Every year the trader would be making $270,000 (EU200,000) on the US Treasuries while only having to pay $10,500 (EU7,500) in interest to the ECB. This gives a return of 19.25% (ignoring the money-market rate required to leverage up 10x).

In reality however, exchange rates do change and in the example above, the banks borrowing from the ECB under the LTRO would have made even more through currency carry as the Euro fell drastically against the dollar in mid-2012 so clearly there is more to the trade than just looking at borrowing and investing rates in different currencies.

Carry is NOT the same as arbitrage, because the investor can lose money if the prices of the asset change against them.

也说carry 文：深圳市东方富海投资管理股份有限公司合伙人／匡晓明

从事VC/PE行业，就绕不过“carry”这个奇怪的英文单词，一个奇怪到至今还没有找到能与之完全对应的中文翻译的词。在2016年7月证监会发布的私募“新八条”里面，与carry对应的概念是“业绩报酬”，算是最权威的说法了。

在VC/PE行业已经基本全面完成本土化的今天，carry仍然是业内出现频率最高的英文单词之一。为什么呢？笔者认为，这就像VC中的“venture”一词难以准确翻译一样，原因在于英语世界中的从业者跟我们的习惯和传统很不一样。Carry是carried interest的简称，它大致说的是：大伙儿凑钱做一件事，有钱的捧个钱场，有本事的捧个人场。如果赚了钱，大部分利润就按照大家出钱的比例来分配，但有一部分利润不是按照这个原则来分，而是要特别给具体干活的人多分一点儿。这种既属于资本利得，又属于很特殊的资本利得的东西，在我们的传统中是不存在的。如果倒退100年，这事很好办，就像sofa可以音译成“沙发”，而不是意译成“装有软垫的多座位椅子”一样，carry可以音译为“开利”，分开分利，神形兼备，还挺信、达、雅的（请忽略跟空调品牌撞名的事实）……

即使在VC/PE的老家美国，carry出现的历史也不长，算是一个新生事物。早期美国的投资机构多数是依据《1940年投资公司法》成立的，采取的是投资公司的形式。自然地，分配收益时要按照出资的多少来分，专业从业人员能获得的只有工资，不能获得以绩效为基础的奖励，这显然难以满足投资公司管理人的需求。因此，行业慢慢引入了有限合伙这种模式。在这种模式下，通过区分一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP），可以按照合伙人约定的比例来进行利润分配，管理人有可能拿到远超薪金水平的carry，由此提高了积极性。这种模式在实践中获得了很大的发展，逐步发展成为PE行业的主流。

我们可以看到，carry有几个非常鲜明的特性：

首先，carry是披着资本利得外衣的劳动收入，体现了人资合一。从本质上说，carry对应的是人力资本，而不是货币资本，更确切地说，是附加在货币资本之上的人力资本。有人说，VC/PE不是资本而是智本——有智慧的资本。确实如此，要在这个行业中取得成绩，资本与智慧缺一不可。但是，与普通的与人力资本对应的薪金收入不同，carry是通过利润分配的方式来实现的，所以要按照投资收益而不是按照薪金来课税。在大多数国家，投资收益的税率都比劳动收入的税率低，特别是对高收入人群而言，在累进税制下，他们要承受相当高的税负，而投资收益一般采用均一税率。从这个意义上说，carry的出现跟税收政策很有关系。投资收益和劳动收入的税率，究竟哪个应该更高？这个问题宏大深远，牵扯面太广，本文肯定讨论不清楚。巴菲特也曾经愤怒地提出这个问题，说他的秘书担负的实际有效税率比他还要高。但他怒也是白怒，奥巴马力推的以针对富人增税为主要内容的“巴菲特税”于2012年4月被参议院否掉了。这说明，当时的美国立法者认为，单纯调高投资收益的税率并不能解决什么社会问题，也不会给经济带来更多活力。当然，阴谋论者可能会觉得，这是富人操纵政治的又一铁证……

其次，carry与高度的不确定性相关，带有创业的性质。我们进一步会问，同样是劳动，为啥在投资行业能拿到carry，其他行业就少见呢？笔者认为，问题的关键首先在于取得利润的不确定性的高低。老板（出资者）雇人做一件事时，如果取得利润的确定性非常高，一般是不会给太高分成的；取得利润的确定性越低，固定分配的部分往往越少，浮动分配的部分就越多。其实，拿浮动收益并不是VC/PE行业独有的现象，很多销售岗位都是拿少量底薪加销售提成，但并没有采取carry的形式。这一方面是金额问题，就大多数行业的从业人员而言，浮动收益的绝对金额并不是太高，没有必要特别用carry的方式来体现；另一方面则是比例问题，浮动收益比例低的也没必要。有人认为，20%是分成比例的一个槛，假如管理者/经营者能拿到超过20%的浮动收益，就意味着跟出资人之间不再是简单的雇佣关系，而是带有创业色彩了。VC/PE行业惯常采用的carry比例恰恰定在20%，说明大家都觉得投资这个活儿还不太好干，它本身也需要更多的创业精神。我们再引申一下，现在非常火的内部创业，其中很让人头痛的一件事就是股权问题，包括如何分配、出资如何到位，等等。笔者不靠谱地认为，这完全可以通过更灵活的有限合伙方式来操作，股权不好拿，改成拿carry嘛！脑洞再开得大一些，大牌影星拍片时也可以改拿carry？

最后，carry是滞后于业绩的。能否拿到carry，真的是要靠水平，靠专业程度。没有两把刷子，没有给投资人挣到钱，carry的比例再高也是镜花水月，看得见拿不着。有些人批评说，中国的VC/PE机构水平很差，现在能拿到carry的还非常少。carry拿的少是事实，像我们看到新三板披露的信息，大多数机构确实还挣扎在靠管理费混日子的边缘，有的甚至还收不到管理费，但这是否一定意味着水平不行呢？拿多少carry是否能代表水平高低呢？笔者认为未必如此。中国的PE投资发展历史其实跟美国非常相似，只是用了快进模式，加速了好几倍。最早的一批国内PE投资机构跟美国一样，也是采用公司制，没办法收carry，最多只能采取绩效工资等方式来变通实现管理者的利益。

再看一个更确切的时间——有限合伙在中国的发展历史。2006年修订的《合伙企业法》增加了有限合伙这种新的合伙类型，carry由此获得了法律基础。该法于2007年6月1日起施行，也就是说，最早一批能拿carry的国内PE基金至今也不到10岁。现在能收carry的机构，必须是又老、又红、又快，“老”是指基金年限足够长，“红”是指业绩好，“快”是指投资要早退出，三者缺一不可。如果是侧重早期投资的机构，或是成立年限较短的机构，哪怕水平再高，在短期内也很难拿到大额carry。换个角度说，如果某个PE投资机构的carry金额很大，也只能说明它“曾经”投资得很好，未必说明“现在”依然很好，因为这些带来carry的项目必定是若干年前投资的。