范德萨反对反对
1、公司简介
隧道股份是中国软土隧道事业的开拓者和领军者，是上海市着名的市政基础设施建设设计施工总承包企业。围绕工程施工主业，公司还从事以盾构产品为主的设备制造业务，以及市政基础设施建设相关的项目投资和运营业务。
公司是全球唯一一家兼具盾构法隧道施工和盾构设备制造能力的企业，也是我国专业从事软土隧道工程施工规模最大的企业。公司正逐渐由单纯的工程施工企业发展成为以工程施工为核心，开展投资运营、设计咨询以及机械制造等业务综合一体化经营的企业。
公司的控股股东为上海城建（集团）公司，为上海市国资委下属的国有独资企业，其主要业务为工程施工总承包、房地产开发、实业投资等业务。
图表1：公司产权关系图
36.85%
100%
上海市国有资产监督管理委员会
上海城建（集团）公司
上海隧道工程股份有限公司
资料来源：国家统计局
图表2：公司股本结构
股本 占总股本比例
限售流通股（万股） 21624 29.48%
自由流通股（万股） 51728 70.52%
总股份（万股） 73352 100.00%
资料来源：公司资料
2、行业分析
隧道股份主要涉及建筑业和设备制造业。
2.1 建筑业
隧道股份主要涉及建筑业的城市轨道交通和越江隧道工程。
2.1.1 市场需求状况
（一）城市轨道交通
随着我国经济向前发展及城市化的发展，交通矛盾正日益上升为困扰国内许多大城市发展的瓶颈问题，在此背景下，轨道交通行业面临着巨大的发展空间。
截至2006年底，国内只有10个城市拥有城市轨道交通系统。总里程约440公里。目前我国的城市轨道交通基础设施发展仍然落后，在扩大内需、拉动经济增长的背景下，国内城市轨道交通建设投资呈现快速上升趋势。
图表3：城轨客运量占城市公交客运总量比重（2006年数据）
3.9% 19.3% 15.0% 16.6% 2.0% 1.5% 0.8% 1.9% 0.3% 0.3%
全国平均 上海 北京 广东 辽宁 天津 吉林 江苏 重庆 湖北
资料来源：中国统计年鉴2007
国务院发展研究中心日前表示，根据国务院批准的第一批城市轨道交通项目规划，至2015年的规划线路长度是2400公里，投资规模近7000亿，目前已完成了1000亿元投资。中国城市轨道交通建设未来七年投资规模约6000亿元。
“十一五”规划中，预计全国特大城市的地铁和轻轨营运里程将超过1500公里。根据《综合交通网中长期发展规划》，城市轨道交通线路将达到2500公里。
图表4：我国城市轨道交通历史营业里程和预测营运里程（公里）
项目 1980年（实际） 2006年（实际） 2010年（预测） 2015年（预测）
总运营里程 40 440 1,500 2,500
资料来源：交通部
公司所在的长三角地区各主要城市人口众多，交通拥堵现象较严重，地铁建设迎来高峰期。
图表5：长三角地区主要城市地铁规划一览（除上海以外）
城市 建设周期、规划线路及投资规模
杭州 杭州轨道交通网由8条线组成，总长278公里，设154座车站。地铁1号线2010年建成，基本形成轨道交通网络骨架；2015年达到114公里，2050年8条线路将全部完成。
南京 地铁规划包括2号线、1号线南延线、2号线东延线、2号线西延线和3号线等5条线路。《南京市城市快速轨道交通建设规划》以2015年之前的建设规划为重点，包括了1号线、2号线、1号线南延线、2号线东延线、2号线西延线和3号线，总长119公里，预算投资453亿元。其中除已经完成的1号线外，近期规划建设的线路总长约97.6公里，预算投资368亿元。
宁波 根据《宁波市城市快速轨道交通建设规划》，近期获得国务院批准的“近期建设规划”包括轨道交通1号线和2号线一期工程，线路总长72.1公里，设车站45座，总投资253.7亿元.每公里平均造价约3.52亿元，计划2015年建成。
苏州 国务院已于去年批准苏州轨道交通建设规划。根据规划，2010年建成1、2号线，2020年前建成3、4号线。4条线路总长141公里，预计总投资在550亿元左右。其中1、2号线总长53公里，总投资223亿元。
无锡 目前通过评审的轨道交通规划已上报国家发改委。2015年前将建设轨道交通1、2号线，线路总长56.11公里，总投资210亿元。
资料来源：公开资料整理
根据上海市轨道交通基本网络规划，在2012年前将投入2000多亿元用于城市轨道交通建设，至2012年，上海市轨道交通运营线路达到13条、运营总长度超过500公里，形成上海轨道交通基本网络。
图表6：上海轨道交通规划及投资估算 单位：公里
阶段 条数 运营里程 新增里程 累计投资估算（亿元） 占公交客运量比
现有 8 238 — — 26%
2009年～2010年 11 400 162 1215 35%
2011年～2012年 13 500 262 1965 43%
资料来源:上海人民政府网站
（二）越江隧道
目前国内如广州、南京、杭州、沈阳、温州等多个城市规划采用盾构法建造隧道，穿越市内江河。根据上海市规划，到2010年，上海将新建8条越江隧道，届时上海将拥有14条越江隧道。公司将承建新建越江隧道中的绝大部分。
（三）水利水电隧道施工等其他隧道领域
在其他隧道施工领域也有良好的市场机遇，据悉，2010年前，我国计划新建水利水电隧道300多公里，主要集中在电厂取排水隧道、南水北调东中西线。
2.2 设备制造业(盾构)
公司的盾构制造业务属于专用设备制造业，是国家确定的振兴民族装备制造业的重点领域之一，面临着良好的政策环境。
盾构又叫全断面隧道掘进机，是隧道掘进机的一种。由于制造工艺复杂，技术附加值高，目前国际上只有德国、美国、日本、法国、加拿大等少数几个国家的企业具有隧道掘进机的能力生产，且造价高昂。隧道掘进机在中国尚处于起步阶段，主要依赖进口。在国内的隧道建设中，德国和日本在中国的隧道掘进机市场处于垄断地位。
2005年以前，国内使用的盾构机几乎全部从国外进口，2004年10月，隧道股份成功研发出我国第一台拥有自主知识产权、国产化率达到70%左右的盾构机，打破了中国盾构机市场被国外企业垄断的格局。
国内大规模的基础设施建设对盾构的需求旺盛，特别是城市轨道交通建设的带动，市场空间巨大。相关数据显示，2010年前，中国要建设的各类隧道总长将达3100公里，共需要新盾构318台，所形成的市场需求规模约104亿元。
图表7：中国盾构机需求预测（2010年前）
隧道工程类别 隧道长度（公里） 使用寿命（公里/台） 盾构需求量（台） 平均售价（万元/台） 购置费用（亿元）
地铁区间隧道 1200 12.0 100 2500 25
越江道路隧道 100 3.6 28 14286 40
水利水电隧道 800 20.0 40 6000 24
市政公用隧道 1000 6.7 150 1000 15
总计 3100 9.7 318 3270 104
资料来源：公开资料整理
3、竞争力分析
3.1 市场占有率
隧道股份是全球唯一一家兼具盾构法隧道施工和盾构设备制造能力的企业，也是中国专业从事软土隧道工程施工规模最大的企业。公司已建成的越江隧道占全国市场份额的90%，占上海市同类市场份额的100%；已完成上海轨道交通隧道里程达116公里，占上海轨道交通隧道市场的50.4%，处于绝对领先地位。公司国内工程地域覆盖了东北、华北、西南、华南、华东10个省市22个地区。
图表8：隧道股份市场占有率情况
工程分类 2005年 2006年 2007年
大直径、超大直径盾构法越江隧道工程 上海 100% 100% 100%
全国 90% 90% —
上海轨道交通工程 上海 32.41% 52.80% 50.40%
资料来源：公司资料
3.2 主要竞争对手
（一）工程施工业务
图表9：公司在隧道施工业务领域的竞争对手
企业类型 竞争企业
央企 中铁各工程局等中央国企
上海本地企业 上海建工
境外企业 日本西松、法国布依格等国际大型承包商
资料来源：公司资料
除上述企业外，国内一些民营企业也在快速发展，有可能成为公司未来新的竞争对手。
（二）盾构制造业务
在我国盾构市场上，公司主要的竞争者有德国海瑞克公司、法国FCB 公司、美国罗宾斯公司、日本三菱公司和小松制作社。其中，德国海瑞克公司是目前在国内最具影响力的一家，约占中国目前市场70%以上份额，其盾构产品适应地质广泛，涵盖软土、复合、硬岩各类地质。
图表10：公司在盾构制造业务领域的竞争对手
国家 公司
国际主要竞争对手 德国 海瑞克
加拿大 拉瓦特
德国 维尔特
美国 罗宾斯
日本 三菱
日本 石川岛
国内主要竞争对手 德国 海瑞克公司
法国 FCB公司
美国 罗宾斯公司
日本 三菱公司
日本 小松制作社
资料来源：公司资料
3.3 竞争优劣势
（一）竞争优势
ü 行业地位突出。公司是国内软土施工行业龙头企业，是国内着名的市政基础设施建设设计施工总承包企业，在软土地层水底公路、地铁隧道工程方面处于行业龙头地位。
ü 施工经验丰富。作为中国软土隧道的开拓者，公司拥有数十年的施工工程经验，承建了国内绝大多数的越江隧道工程和大量的轨道交通工程。积累了软土隧道的项目管理经验。
ü 技术创新优势。公司拥有先进的施工机械、施工方法和丰富的施工经验，具有强大的自主创新能力、成果转化应用能力和技术优势。公司的隧道施工核心技术目前已处于全国领先水平。
ü 施工技术和质量优势。公司自1993年成立至今获得国家和上海市行业评比中的多项荣誉和奖项，工程技术与质量处于行业领先水平。
ü 地域和市场优势。由于上海城市基础设施建设投资规模在全国处于前列，公司在上海地区有着传统的业务竞争优势，未来几年上海及周边城市的轨道交通大规模建设需求，为公司发展提供了广阔的市场空间，公司未来几年的业务增长前景依然看好。
（二）竞争劣势
ü 公司长期注重软土高端技术的发展，在其他领域不具备显着优势。
ü 目前公司的主要业务区域在上海，由于地方保护主义等因素，公司业务向其他地区拓展面临较大的考验。
4、主营业务
公司正逐渐由单纯的工程施工企业发展成为以工程施工为核心，开展投资运营、设计咨询以及机械制造等业务综合一体化经营的企业。工程施工业务是公司传统的优势业务领域，特别是地铁施工业务，公司近年来逐步收缩地上施工业务，专注于竞争较为缓和、毛利率相对较高的地下施工，包括地铁和地下大型基础等业务。
图表11：公司各项业务收入和毛利构成（2007年年报数据）
资料来源：公司资料
上海及周边地区工程量庞大，因此公司的工程施工业务主要集中于上海地区。近年来随着上海市轨道交通投入的增加，公司的主营业务提升迅速。公司未来将持续扩大上海区域外的长三角其他地区的市场份额。
4.1 工程施工业务：传统的核心业务
工程施工业务是公司的传统核心业务，是公司发展其他业务的基础。公司的工程施工业务主要包括城市轨道交通隧道和越江公路隧道两大部分。公司承接的施工项目以大型隧道工程、深基坑超深基坑项目、地铁工程施工和机电设备安装等为主，并涵盖高速公路、机场跑道、高架道路以及高层建筑等地上工程。
06年、07年公司的新增订单持续增长，新签定单增速分别为29.3%和43.8%。公司目前订单饱满，今明两年高成长业绩已基本锁定。截至2008年9月底，公司新增订单超过100亿元，2007年新增订单为125亿元，考虑到公司所接的项目周期通常相对较长，一般3年左右，因此估计公司累计未完工订单超过200亿元，根据隧道股份年度营业额（2007年为85.7亿）可以看出实际上08年、09年的业绩实际已经锁定。
图表12：公司新增订单情况 单位：亿元
2005 2006 2007 2008H1 2008E 2009E 2010E
新签订单 67.1 86.8 124.8 63.2 140 200 250
YOY — 29.3% 43.8% — 112.2% 42.9% 25.0%
资料来源：公司资料
目前公司的业务主要集中在上海地区。近几年受益于上海“世博会”前市政建设需求拉动，公司业务规模增长显着。为了防止“世博会”会后上海市政工程建设可能出现的下降的局面，公司正积极拓展上海地区以外的地下工程业务，尤其是加强了长三角地区的市场开拓力度。各地城轨的大规模投资将给公司带来较大的发展机遇，预计公司的施工业务有望保持持续增长。
图表13：公司沪外业务收入占比情况 单位：亿元
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年H1
营业收入 63.3 64.0 58.1 85.8 54.5
沪外地区收入 9.4 5.7 8.1 8.8 6.8
沪内地区收入 53.9 58.3 50.0 77.0 47.7
沪外收入占比 14.8% 8.9% 13.9% 10.3% 12.5%
资料来源：公司资料
从公司已公告的重大项目来看，目前公司的业务已拓展至武汉、新加坡等地，由于地方保护等原因，公司业务向其他区域拓展仍有一定的难度，预计公司未来的主要业务区域仍是上海及长三角地区。
图表14：公司08年签订的重大工程项目 单位：万元
项目 金额 公告日期 工期（月） 占07年收入比 地区
上海崇明越江通道长江隧道工程施工T4标工程 118660 2008.11.20 19 13.8% 上海
新加坡地铁市区线一期C902标段 111044 2008.08.27 61 12.9% 新加坡
上海市竹园第一污水处理厂升级改造项目 88567 2008.07.16 15 10.3% 上海
新加坡海滨金沙综合休闲度假区基建工程 85000 2008.06.19 21 9.9% 新加坡
上海市世纪大都会2～3地块基坑围护分包工程 42089 2008.05.29 20 4.9% 上海
武汉市轨道交通2号线一期第10标段 20360 2008.05.22 24 2.4% 武汉
上海市五号沟泵站工程QB2-C1标工程 51950 2008.05.22 38 6.1% 上海
上海市军工路越江隧道工程设计施工 134886 2008.04.28 28 15.7% 上海
上海轨道交通10号线部分路段及新泾港桥改建工程 29556 2008.04.25 22 3.4% 上海
东西通道浦东段拓建工程1标工程项目 64701 2008.02.19 28 7.5% 上海
合计 746813 87.1%
资料来源：公司资料
4.2 投资运营业务：利润的主要来源
公司近年来通过BT（建设—移交）、BOT（建设—运营—移交）项目方式参与市政建设的项目投资和运营业务，取得了较好的收益。
公司的运营业务收入由04年的8430万元上升至07年的27920万元，运营业务已成为公司稳定的利润来源。
根据2007年年报数据，BT、BOT项目贡献的利润占到了公司净利润的65.3%，投资运营业务已成为公司利润的主要来源。预计未来2～3年，BT、BOT项目仍将是公司利润的主要稳定来源。
图表15：公司运营及在建的BT、BOT项目情况
项目类别 项目 回报起始期 运营期（年） 权益 2007年贡献净利润（万元）
BOT项目 大连路项目 2003年 25 100% 3695
宁波常洪隧道项目 2004年 20 90% 1892
嘉浏高速公路项目 2006年 21 100% 2187
沪嘉高速公路项目 1999年 17 25% 3200
浙江省钱江项目 2011 25 100% 预计7500
BT项目 江苏常州城建项目 2007 5 100% 1600
浙江奉化三高项目 2009 5 80% 预期2000万元
资料来源：公司资料
4.3 盾构制造业务：公司战略业务之一
盾构制造业务是公司大力发展的战略业务之一。目前公司主要生产直径为6.34米土压平衡盾构和6.20米的复合型土压平和盾构，并已掌握直径为10～12米泥水平衡盾构的研制技术。
图表16：公司目前盾构产品类型
产品类型 直径（m) 进展
土压平衡盾构 6.34 量产
复合型土压平衡盾构 6.20 量产
泥水平衡盾构 10～12 掌握研制技术
资料来源：公司资料
与国外先进企业相比，公司的技术水平尚有一定的差距，这导致公司的机械制造业务的盈利能力不强，近三年的毛利率一直维持在13%～16%之间。随着公司技术水平的不断提高，机械制造业务毛利率有一定的提升空间。
图表17：机械制造业务毛利率情况
资料来源：公司资料
公司目前具备年产30台盾构机的生产能力。从2006年12月公司第一台国产盾构交付使用开始，至2008年6月底，公司累计获得盾构机订单39台（其中8台自用），已经交付使用34台。
目前，每年新单约10台左右。盾构机采用定制的方式生产，通常采用分期付款的方式。保守预计08年～10年间当年交付使用台数分别为15台、18台和20台，结算价按3000万元/台计算，预计盾构业务08年至10年贡献收入分别4.5亿元、5.4亿元和6.0亿元。
图表18：公司机械制造业务情况
2006 2007 2008H1 2008E 2009E 2010E
累计获得订单数（台） 22 35 39 45 55 65
累计交付使用台数（保守估计） — 25 34 40 58 78
当年交付使用台数（保守估计） 15 18 20
结算价（万元/台） 2000 2000 3000 3000 3000
收入贡献测算（万元） — — — 45000 54000 60000
资料来源：公司资料
机械制造业务作为公司的战略业务的地位还未完全发挥，虽然公司领先国内其他企业率先掌握了盾构生产的核心技术，但由于外资及合资企业在国内盾构市场占据主导地位，公司盾构业务的增长可能会受到一定的压制。目前公司的盾构制造业务不具备明显的优势，未来将可能稳定增长。公司在10～12米的泥水平衡盾构等大直径的产品研发与生产方面取得突破并能够批量生产，盾构业务有可能实现快速增长。
4.4 ：工程设计咨询业务：公司的新兴业务
该项业务是公司的一块新兴业务，也是公司依托其传统业务进行的产业链延伸，工程设计咨询业务是以隧道施、盾构使用、项目研发等为主，具有相对较好的盈利能力。目前该项业务已成为公司重要的利润来源之一。
5、财务分析
5.1 盈利能力分析
2004年以来，营业利润率、净利率和净资产收益率指标呈现逐年上升的态势，主要与公司的BT、BOT等战略业务有关。综合毛利率有所波动，主要与原材料价格的波动有关。
图表19：公司盈利能力指标
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年Q3
综合毛利率 8.08% 9.18% 11.21% 10.00% 8.88%
营业利润率 1.18% 1.56% 2.18% 2.63% 2.43%
净利率 1.51% 1.64% 2.07% 2.22% 2.08%
净资产收益率 5.26% 5.45% 6.08% 8.57% 5.06%
资料来源:公司资料
5.2 偿债能力分析
由于公司开展的BT、BOT项目投资所需资金量的大，公资产负债率呈现逐年上升的趋势，并且一直高于70%，2008年上半年配股完成后，资产负债率降低至72.79%，略高于建筑业上市公司的平均水平。公司的流动比率、速动比率呈现逐年降低态势。
图表20：公司偿债能力指标
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年Q3
流动比率 1.03 0.91 0.84 0.70 0.85
速动比率 0.71 0.62 0.57 0.48 0.55
资产负债率 76.17% 76.95% 78.66% 79.30% 72.79%
资料来源:公司资料
5.3 营运能力分析
公司的存货周转率、应收帐款周转率、总资产周转率自2004年以来波动并略有上升。与建筑行业平均值比较，公司的营运指标略低于行业的平均值。但考虑到公司有一定数量的BT、BOT项目，项目的投资周期相对较长，公司与行业平均周转率指标的差异应属于合理。
图表21：公司营运能力指标
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年Q3
存货周转率 4.40 4.34 3.27 4.38 3.59
应收账款周转率 5.22 5.12 3.52 5.12 5.42
总资产周转率 0.78 0.73 0.60 0.77 0.71
资料来源:公司资料
图表22：公司与建筑行业营运能力指标比较（2007年数据）
存货周转率 应收帐款周转率 总资产周转率
建筑行业均值 5.65 6.18 1.07
隧道股份 4.38 5.12 0.77
资料来源:公司资料
6、风险因素
（1）原材料价格的波动将影响公司的施工项目的收益和盈利能力。在原材料成本构成中，钢材、水泥和水泥制品占了70%～80%。
图表23：公司的施工业务成本构成
资料来源：公司资料
（2）公司目前主要从事的轨道交通工程、越江隧道工程等市政工程项目，受市政规划的影响较大，若市政规划发展做出重大调整，可能影响到公司的工程业务量。
（3）近年来，上海市根据相关扶持政策给予公司的财政补贴金额较大，占利润总额的比重维持在较高的水平。若相关财政扶持政策未来发生变化，将会给公司的业绩带来一定的影响。
图表24：公司获得的财政补助占利润总额比重
2005年 2006年 2007年
政府补助（万元） 3263 3458 4270
利润总额（万元） 16659 16478 27099
占比 19.59% 20.98% 15.76%
资料来源：公司资料
7、盈利预测与投资建议
7.1 盈利预测假设
Ø 假设未来三年公司所处的环境不发生较大的变化；
Ø 假设公司08年～10年新签定单（主要为施工业务）分别为140亿元、200亿元、250亿元；
Ø 盾构制造业务08年～10年当年交付使用的台数分别为15台、18台、20台，结算价按3000万元/台计算；
Ø 假定公司的设计咨询及运营业务平稳增长。浙江奉化三高连接线运营项目2009年开始贡献效益。
7.2 盈利预测
图表25：公司各分项业务收入预测 单位：万元
业务项目 2006A 2007A 2008E ,
2009E 2010E
房地产业 723 18440 15674 17242 20690
YOY -92.7% 2451.0% -15.0% 10.0% 20.0%
施工业 498254 718814 970399 1280927 1537113
YOY -19.4% 44.3% 35.0% 32.0% 20.0%
运营业务 27204 27920 28758 29908 34395
YOY 37.0% 2.6% 3.0% 4.0% 15.0%
设计服务 37291 46644 55973 68287 85359
YOY — 25.1% 20.0% 22.0% 25.0%
机械加工及制造 19703 28277 45000 54000 60000
YOY — 43.5% 59.1% 20.0% 11.1%
合计 581073 840096 1115805 1450364 1737556
YOY -9.2% 44.6% 32.8% 30.0% 19.8%
资料来源：公司资料
图表26：公司各分项业务毛利率及预测 单位：%
业务项目 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
房地产业 -9.96 8.36 6.00 10.00 12.00
施工业 6.89 6.65 7.10 7.50 7.80
运营业务 56.26 44.80 46.00 52.00 54.00
设计服务 31.42 35.66 37.00 38.00 39.00
机械加工及制造 15.61 15.91 18.00 19.00 20.00
合计 11.07 9.88 10.03 10.31 10.72
资料来源：公司资料
图表27：公司盈利预测表 单位：万元
2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
一、营业收入 595,496 857,691 1,115,805 1,450,364 1,737,556
营业收入增长率 -6.96% 44.03% 30.09% 29.98% 19.80%
减：营业成本 528,723 771,938 1,003,927 1,300,809 1,551,316
营业税金及附加 18,632 28,280 35,929 46,702 55,949
资产减值损失 3,233 -468 1,116 73 87
销售费用 2,619 3,093 3,347 4,351 5,213
销售费用率 0.44% 0.36% 0.30% 0.30% 0.30%
管理费用 26,355 28,060 33,474 44,961 54,733
管理费用率 4.43% 3.27% 3.00% 3.10% 3.15%
财务费用 18,031 21,340 23,432 29,007 34,751
财务费用率 3.03% 2.49% 2.10% 2.00% 2.00%
期间费用 47,005 52,493 60,253 78,320 94,697
期间费用率 7.89% 6.12% 5.40% 5.40% 5.45%
投资净收益 15,086 17,147 18,000 18,000 20,000
二、营业利润 12,988 22,595 32,579 42,461 55,508
营业利润率 2.18% 2.63% 2.92% 2.93% 3.19%
加：营业外收入 4,508 4,996 5,579 5,801 6,081
减：营业外支出 1,019 492 1,339 1,450 1,738
三、利润总额 16,478 27,099 36,819 46,812 59,852
减：所得税 4,045 7,833 8,837 10,299 13,167
实际所得税率 24.55% 28.90% 24.00% 22.00% 22.00%
四、净利润 12,433 19,266 27,983 36,514 46,684
净利润增长率 20.13% 54.96% 45.24% 30.49% 27.85%
归属母公司所有者的净利润 12,330 19,035 27,933 36,464 46,634
母公司净利润增长率 17.12% 54.37% 46.74% 30.54% 27.89%
净利率 2.07% 2.22% 2.50% 2.51% 2.68%
少数股东权益 103 231 50 50 50
每股收益(元) 0.21 0.32 0.38 0.50 0.64
每股净资产（元） 3.48 3.76 3.41 3.91 4.54
净资产收益率（%） 6.08 8.57 11.17 12.73 14.00
资料来源：公司资料
7.3 投资建议
图表28：公司与同行业公司估值比较
中文简称 股票代码 收盘价 每股收益（元） 市盈率（X）
2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E
中国中铁 601390 5.25 0.15 0.14 0.30 35.0 37.5 17.5
中国铁建 601186 9.55 0.25 0.34 0.47 38.2 28.1 20.3
宏润建设 002062 13.22 0.58 1.21 1.38 22.8 10.9 9.6
上海建工 600170 8.88 0.42 0.49 0.52 21.1 18.1 17.1
中铁二局 600528 8.12 0.42 0.36 0.45 19.3 22.6 18.0
隧道股份 600820 10.58 0.32 0.38 0.50 33.1 27.8 21.3
平均 28.8 24.7 17.7
资料来源：公司资料（股价以2008年12月29日收盘价计算）
以2008年12月29日收盘价统计，公司的估值水平略高于同类建筑上市公司的估值水平。公司作为我国软土施工领域的龙头企业，其业绩增长比较明确，战略定位清晰，并且公司目前正在积极申请高新技术企业，若通过公司的税率（25%）可能大幅下降，从而进一步提升其盈利性。我们给予公司长期“增持”评级。
附表1：资产负债表主要指标 单位：万元
2007年Q1 2007年Q2 2007年Q3 2007年Q4 2008年Q1 2008年Q2 2008年Q3
货币资金 108692 105420 110211 159574 162936 218192 263229
应收帐款 125086 139477 121541 167423 149925 172463 154056
存货 168568 180004 194828 176437 202711 226844 266463
固定资产 213289 215538 215684 148696 147501 137837 134385
短期借款 182025 109785 119071 211797 231663 286893 288840
长期借款 174080 162580 158580 50400 55400 45800 53800
资料来源：WIND资讯
附表2：公司限售股解禁时间表 单位：万股
上市日期 上市股份数量 占已流通比例(%) 占总股本比例(%) 上市股份类型
2009/1/11 21624 46.68 29.48 股权分置限售股份
2008/11/20 5406 11.67 7.37 配股原股东限售股份
2008/5/20 8833 19.07 12.04 配股一般股份
2007/1/11 2847 7.59 4.82 股权分置限售股份
2006/1/11 7994 23.08 13.52 股权分置对价股份
资料来源：WIND资讯
隧道股份是中国软土隧道事业的开拓者和领军者，是上海市着名的市政基础设施建设设计施工总承包企业。围绕工程施工主业，公司还从事以盾构产品为主的设备制造业务，以及市政基础设施建设相关的项目投资和运营业务。
公司是全球唯一一家兼具盾构法隧道施工和盾构设备制造能力的企业，也是我国专业从事软土隧道工程施工规模最大的企业。公司正逐渐由单纯的工程施工企业发展成为以工程施工为核心，开展投资运营、设计咨询以及机械制造等业务综合一体化经营的企业。
公司的控股股东为上海城建（集团）公司，为上海市国资委下属的国有独资企业，其主要业务为工程施工总承包、房地产开发、实业投资等业务。
图表1：公司产权关系图
36.85%
100%
上海市国有资产监督管理委员会
上海城建（集团）公司
上海隧道工程股份有限公司
资料来源：国家统计局
图表2：公司股本结构
股本 占总股本比例
限售流通股（万股） 21624 29.48%
自由流通股（万股） 51728 70.52%
总股份（万股） 73352 100.00%
资料来源：公司资料
2、行业分析
隧道股份主要涉及建筑业和设备制造业。
2.1 建筑业
隧道股份主要涉及建筑业的城市轨道交通和越江隧道工程。
2.1.1 市场需求状况
（一）城市轨道交通
随着我国经济向前发展及城市化的发展，交通矛盾正日益上升为困扰国内许多大城市发展的瓶颈问题，在此背景下，轨道交通行业面临着巨大的发展空间。
截至2006年底，国内只有10个城市拥有城市轨道交通系统。总里程约440公里。目前我国的城市轨道交通基础设施发展仍然落后，在扩大内需、拉动经济增长的背景下，国内城市轨道交通建设投资呈现快速上升趋势。
图表3：城轨客运量占城市公交客运总量比重（2006年数据）
3.9% 19.3% 15.0% 16.6% 2.0% 1.5% 0.8% 1.9% 0.3% 0.3%
全国平均 上海 北京 广东 辽宁 天津 吉林 江苏 重庆 湖北
资料来源：中国统计年鉴2007
国务院发展研究中心日前表示，根据国务院批准的第一批城市轨道交通项目规划，至2015年的规划线路长度是2400公里，投资规模近7000亿，目前已完成了1000亿元投资。中国城市轨道交通建设未来七年投资规模约6000亿元。
“十一五”规划中，预计全国特大城市的地铁和轻轨营运里程将超过1500公里。根据《综合交通网中长期发展规划》，城市轨道交通线路将达到2500公里。
图表4：我国城市轨道交通历史营业里程和预测营运里程（公里）
项目 1980年（实际） 2006年（实际） 2010年（预测） 2015年（预测）
总运营里程 40 440 1,500 2,500
资料来源：交通部
公司所在的长三角地区各主要城市人口众多，交通拥堵现象较严重，地铁建设迎来高峰期。
图表5：长三角地区主要城市地铁规划一览（除上海以外）
城市 建设周期、规划线路及投资规模
杭州 杭州轨道交通网由8条线组成，总长278公里，设154座车站。地铁1号线2010年建成，基本形成轨道交通网络骨架；2015年达到114公里，2050年8条线路将全部完成。
南京 地铁规划包括2号线、1号线南延线、2号线东延线、2号线西延线和3号线等5条线路。《南京市城市快速轨道交通建设规划》以2015年之前的建设规划为重点，包括了1号线、2号线、1号线南延线、2号线东延线、2号线西延线和3号线，总长119公里，预算投资453亿元。其中除已经完成的1号线外，近期规划建设的线路总长约97.6公里，预算投资368亿元。
宁波 根据《宁波市城市快速轨道交通建设规划》，近期获得国务院批准的“近期建设规划”包括轨道交通1号线和2号线一期工程，线路总长72.1公里，设车站45座，总投资253.7亿元.每公里平均造价约3.52亿元，计划2015年建成。
苏州 国务院已于去年批准苏州轨道交通建设规划。根据规划，2010年建成1、2号线，2020年前建成3、4号线。4条线路总长141公里，预计总投资在550亿元左右。其中1、2号线总长53公里，总投资223亿元。
无锡 目前通过评审的轨道交通规划已上报国家发改委。2015年前将建设轨道交通1、2号线，线路总长56.11公里，总投资210亿元。
资料来源：公开资料整理
根据上海市轨道交通基本网络规划，在2012年前将投入2000多亿元用于城市轨道交通建设，至2012年，上海市轨道交通运营线路达到13条、运营总长度超过500公里，形成上海轨道交通基本网络。
图表6：上海轨道交通规划及投资估算 单位：公里
阶段 条数 运营里程 新增里程 累计投资估算（亿元） 占公交客运量比
现有 8 238 — — 26%
2009年～2010年 11 400 162 1215 35%
2011年～2012年 13 500 262 1965 43%
资料来源:上海人民政府网站
（二）越江隧道
目前国内如广州、南京、杭州、沈阳、温州等多个城市规划采用盾构法建造隧道，穿越市内江河。根据上海市规划，到2010年，上海将新建8条越江隧道，届时上海将拥有14条越江隧道。公司将承建新建越江隧道中的绝大部分。
（三）水利水电隧道施工等其他隧道领域
在其他隧道施工领域也有良好的市场机遇，据悉，2010年前，我国计划新建水利水电隧道300多公里，主要集中在电厂取排水隧道、南水北调东中西线。
2.2 设备制造业(盾构)
公司的盾构制造业务属于专用设备制造业，是国家确定的振兴民族装备制造业的重点领域之一，面临着良好的政策环境。
盾构又叫全断面隧道掘进机，是隧道掘进机的一种。由于制造工艺复杂，技术附加值高，目前国际上只有德国、美国、日本、法国、加拿大等少数几个国家的企业具有隧道掘进机的能力生产，且造价高昂。隧道掘进机在中国尚处于起步阶段，主要依赖进口。在国内的隧道建设中，德国和日本在中国的隧道掘进机市场处于垄断地位。
2005年以前，国内使用的盾构机几乎全部从国外进口，2004年10月，隧道股份成功研发出我国第一台拥有自主知识产权、国产化率达到70%左右的盾构机，打破了中国盾构机市场被国外企业垄断的格局。
国内大规模的基础设施建设对盾构的需求旺盛，特别是城市轨道交通建设的带动，市场空间巨大。相关数据显示，2010年前，中国要建设的各类隧道总长将达3100公里，共需要新盾构318台，所形成的市场需求规模约104亿元。
图表7：中国盾构机需求预测（2010年前）
隧道工程类别 隧道长度（公里） 使用寿命（公里/台） 盾构需求量（台） 平均售价（万元/台） 购置费用（亿元）
地铁区间隧道 1200 12.0 100 2500 25
越江道路隧道 100 3.6 28 14286 40
水利水电隧道 800 20.0 40 6000 24
市政公用隧道 1000 6.7 150 1000 15
总计 3100 9.7 318 3270 104
资料来源：公开资料整理
3、竞争力分析
3.1 市场占有率
隧道股份是全球唯一一家兼具盾构法隧道施工和盾构设备制造能力的企业，也是中国专业从事软土隧道工程施工规模最大的企业。公司已建成的越江隧道占全国市场份额的90%，占上海市同类市场份额的100%；已完成上海轨道交通隧道里程达116公里，占上海轨道交通隧道市场的50.4%，处于绝对领先地位。公司国内工程地域覆盖了东北、华北、西南、华南、华东10个省市22个地区。
图表8：隧道股份市场占有率情况
工程分类 2005年 2006年 2007年
大直径、超大直径盾构法越江隧道工程 上海 100% 100% 100%
全国 90% 90% —
上海轨道交通工程 上海 32.41% 52.80% 50.40%
资料来源：公司资料
3.2 主要竞争对手
（一）工程施工业务
图表9：公司在隧道施工业务领域的竞争对手
企业类型 竞争企业
央企 中铁各工程局等中央国企
上海本地企业 上海建工
境外企业 日本西松、法国布依格等国际大型承包商
资料来源：公司资料
除上述企业外，国内一些民营企业也在快速发展，有可能成为公司未来新的竞争对手。
（二）盾构制造业务
在我国盾构市场上，公司主要的竞争者有德国海瑞克公司、法国FCB 公司、美国罗宾斯公司、日本三菱公司和小松制作社。其中，德国海瑞克公司是目前在国内最具影响力的一家，约占中国目前市场70%以上份额，其盾构产品适应地质广泛，涵盖软土、复合、硬岩各类地质。
图表10：公司在盾构制造业务领域的竞争对手
国家 公司
国际主要竞争对手 德国 海瑞克
加拿大 拉瓦特
德国 维尔特
美国 罗宾斯
日本 三菱
日本 石川岛
国内主要竞争对手 德国 海瑞克公司
法国 FCB公司
美国 罗宾斯公司
日本 三菱公司
日本 小松制作社
资料来源：公司资料
3.3 竞争优劣势
（一）竞争优势
ü 行业地位突出。公司是国内软土施工行业龙头企业，是国内着名的市政基础设施建设设计施工总承包企业，在软土地层水底公路、地铁隧道工程方面处于行业龙头地位。
ü 施工经验丰富。作为中国软土隧道的开拓者，公司拥有数十年的施工工程经验，承建了国内绝大多数的越江隧道工程和大量的轨道交通工程。积累了软土隧道的项目管理经验。
ü 技术创新优势。公司拥有先进的施工机械、施工方法和丰富的施工经验，具有强大的自主创新能力、成果转化应用能力和技术优势。公司的隧道施工核心技术目前已处于全国领先水平。
ü 施工技术和质量优势。公司自1993年成立至今获得国家和上海市行业评比中的多项荣誉和奖项，工程技术与质量处于行业领先水平。
ü 地域和市场优势。由于上海城市基础设施建设投资规模在全国处于前列，公司在上海地区有着传统的业务竞争优势，未来几年上海及周边城市的轨道交通大规模建设需求，为公司发展提供了广阔的市场空间，公司未来几年的业务增长前景依然看好。
（二）竞争劣势
ü 公司长期注重软土高端技术的发展，在其他领域不具备显着优势。
ü 目前公司的主要业务区域在上海，由于地方保护主义等因素，公司业务向其他地区拓展面临较大的考验。
4、主营业务
公司正逐渐由单纯的工程施工企业发展成为以工程施工为核心，开展投资运营、设计咨询以及机械制造等业务综合一体化经营的企业。工程施工业务是公司传统的优势业务领域，特别是地铁施工业务，公司近年来逐步收缩地上施工业务，专注于竞争较为缓和、毛利率相对较高的地下施工，包括地铁和地下大型基础等业务。
图表11：公司各项业务收入和毛利构成（2007年年报数据）
资料来源：公司资料
上海及周边地区工程量庞大，因此公司的工程施工业务主要集中于上海地区。近年来随着上海市轨道交通投入的增加，公司的主营业务提升迅速。公司未来将持续扩大上海区域外的长三角其他地区的市场份额。
4.1 工程施工业务：传统的核心业务
工程施工业务是公司的传统核心业务，是公司发展其他业务的基础。公司的工程施工业务主要包括城市轨道交通隧道和越江公路隧道两大部分。公司承接的施工项目以大型隧道工程、深基坑超深基坑项目、地铁工程施工和机电设备安装等为主，并涵盖高速公路、机场跑道、高架道路以及高层建筑等地上工程。
06年、07年公司的新增订单持续增长，新签定单增速分别为29.3%和43.8%。公司目前订单饱满，今明两年高成长业绩已基本锁定。截至2008年9月底，公司新增订单超过100亿元，2007年新增订单为125亿元，考虑到公司所接的项目周期通常相对较长，一般3年左右，因此估计公司累计未完工订单超过200亿元，根据隧道股份年度营业额（2007年为85.7亿）可以看出实际上08年、09年的业绩实际已经锁定。
图表12：公司新增订单情况 单位：亿元
2005 2006 2007 2008H1 2008E 2009E 2010E
新签订单 67.1 86.8 124.8 63.2 140 200 250
YOY — 29.3% 43.8% — 112.2% 42.9% 25.0%
资料来源：公司资料
目前公司的业务主要集中在上海地区。近几年受益于上海“世博会”前市政建设需求拉动，公司业务规模增长显着。为了防止“世博会”会后上海市政工程建设可能出现的下降的局面，公司正积极拓展上海地区以外的地下工程业务，尤其是加强了长三角地区的市场开拓力度。各地城轨的大规模投资将给公司带来较大的发展机遇，预计公司的施工业务有望保持持续增长。
图表13：公司沪外业务收入占比情况 单位：亿元
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年H1
营业收入 63.3 64.0 58.1 85.8 54.5
沪外地区收入 9.4 5.7 8.1 8.8 6.8
沪内地区收入 53.9 58.3 50.0 77.0 47.7
沪外收入占比 14.8% 8.9% 13.9% 10.3% 12.5%
资料来源：公司资料
从公司已公告的重大项目来看，目前公司的业务已拓展至武汉、新加坡等地，由于地方保护等原因，公司业务向其他区域拓展仍有一定的难度，预计公司未来的主要业务区域仍是上海及长三角地区。
图表14：公司08年签订的重大工程项目 单位：万元
项目 金额 公告日期 工期（月） 占07年收入比 地区
上海崇明越江通道长江隧道工程施工T4标工程 118660 2008.11.20 19 13.8% 上海
新加坡地铁市区线一期C902标段 111044 2008.08.27 61 12.9% 新加坡
上海市竹园第一污水处理厂升级改造项目 88567 2008.07.16 15 10.3% 上海
新加坡海滨金沙综合休闲度假区基建工程 85000 2008.06.19 21 9.9% 新加坡
上海市世纪大都会2～3地块基坑围护分包工程 42089 2008.05.29 20 4.9% 上海
武汉市轨道交通2号线一期第10标段 20360 2008.05.22 24 2.4% 武汉
上海市五号沟泵站工程QB2-C1标工程 51950 2008.05.22 38 6.1% 上海
上海市军工路越江隧道工程设计施工 134886 2008.04.28 28 15.7% 上海
上海轨道交通10号线部分路段及新泾港桥改建工程 29556 2008.04.25 22 3.4% 上海
东西通道浦东段拓建工程1标工程项目 64701 2008.02.19 28 7.5% 上海
合计 746813 87.1%
资料来源：公司资料
4.2 投资运营业务：利润的主要来源
公司近年来通过BT（建设—移交）、BOT（建设—运营—移交）项目方式参与市政建设的项目投资和运营业务，取得了较好的收益。
公司的运营业务收入由04年的8430万元上升至07年的27920万元，运营业务已成为公司稳定的利润来源。
根据2007年年报数据，BT、BOT项目贡献的利润占到了公司净利润的65.3%，投资运营业务已成为公司利润的主要来源。预计未来2～3年，BT、BOT项目仍将是公司利润的主要稳定来源。
图表15：公司运营及在建的BT、BOT项目情况
项目类别 项目 回报起始期 运营期（年） 权益 2007年贡献净利润（万元）
BOT项目 大连路项目 2003年 25 100% 3695
宁波常洪隧道项目 2004年 20 90% 1892
嘉浏高速公路项目 2006年 21 100% 2187
沪嘉高速公路项目 1999年 17 25% 3200
浙江省钱江项目 2011 25 100% 预计7500
BT项目 江苏常州城建项目 2007 5 100% 1600
浙江奉化三高项目 2009 5 80% 预期2000万元
资料来源：公司资料
4.3 盾构制造业务：公司战略业务之一
盾构制造业务是公司大力发展的战略业务之一。目前公司主要生产直径为6.34米土压平衡盾构和6.20米的复合型土压平和盾构，并已掌握直径为10～12米泥水平衡盾构的研制技术。
图表16：公司目前盾构产品类型
产品类型 直径（m) 进展
土压平衡盾构 6.34 量产
复合型土压平衡盾构 6.20 量产
泥水平衡盾构 10～12 掌握研制技术
资料来源：公司资料
与国外先进企业相比，公司的技术水平尚有一定的差距，这导致公司的机械制造业务的盈利能力不强，近三年的毛利率一直维持在13%～16%之间。随着公司技术水平的不断提高，机械制造业务毛利率有一定的提升空间。
图表17：机械制造业务毛利率情况
资料来源：公司资料
公司目前具备年产30台盾构机的生产能力。从2006年12月公司第一台国产盾构交付使用开始，至2008年6月底，公司累计获得盾构机订单39台（其中8台自用），已经交付使用34台。
目前，每年新单约10台左右。盾构机采用定制的方式生产，通常采用分期付款的方式。保守预计08年～10年间当年交付使用台数分别为15台、18台和20台，结算价按3000万元/台计算，预计盾构业务08年至10年贡献收入分别4.5亿元、5.4亿元和6.0亿元。
图表18：公司机械制造业务情况
2006 2007 2008H1 2008E 2009E 2010E
累计获得订单数（台） 22 35 39 45 55 65
累计交付使用台数（保守估计） — 25 34 40 58 78
当年交付使用台数（保守估计） 15 18 20
结算价（万元/台） 2000 2000 3000 3000 3000
收入贡献测算（万元） — — — 45000 54000 60000
资料来源：公司资料
机械制造业务作为公司的战略业务的地位还未完全发挥，虽然公司领先国内其他企业率先掌握了盾构生产的核心技术，但由于外资及合资企业在国内盾构市场占据主导地位，公司盾构业务的增长可能会受到一定的压制。目前公司的盾构制造业务不具备明显的优势，未来将可能稳定增长。公司在10～12米的泥水平衡盾构等大直径的产品研发与生产方面取得突破并能够批量生产，盾构业务有可能实现快速增长。
4.4 ：工程设计咨询业务：公司的新兴业务
该项业务是公司的一块新兴业务，也是公司依托其传统业务进行的产业链延伸，工程设计咨询业务是以隧道施、盾构使用、项目研发等为主，具有相对较好的盈利能力。目前该项业务已成为公司重要的利润来源之一。
5、财务分析
5.1 盈利能力分析
2004年以来，营业利润率、净利率和净资产收益率指标呈现逐年上升的态势，主要与公司的BT、BOT等战略业务有关。综合毛利率有所波动，主要与原材料价格的波动有关。
图表19：公司盈利能力指标
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年Q3
综合毛利率 8.08% 9.18% 11.21% 10.00% 8.88%
营业利润率 1.18% 1.56% 2.18% 2.63% 2.43%
净利率 1.51% 1.64% 2.07% 2.22% 2.08%
净资产收益率 5.26% 5.45% 6.08% 8.57% 5.06%
资料来源:公司资料
5.2 偿债能力分析
由于公司开展的BT、BOT项目投资所需资金量的大，公资产负债率呈现逐年上升的趋势，并且一直高于70%，2008年上半年配股完成后，资产负债率降低至72.79%，略高于建筑业上市公司的平均水平。公司的流动比率、速动比率呈现逐年降低态势。
图表20：公司偿债能力指标
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年Q3
流动比率 1.03 0.91 0.84 0.70 0.85
速动比率 0.71 0.62 0.57 0.48 0.55
资产负债率 76.17% 76.95% 78.66% 79.30% 72.79%
资料来源:公司资料
5.3 营运能力分析
公司的存货周转率、应收帐款周转率、总资产周转率自2004年以来波动并略有上升。与建筑行业平均值比较，公司的营运指标略低于行业的平均值。但考虑到公司有一定数量的BT、BOT项目，项目的投资周期相对较长，公司与行业平均周转率指标的差异应属于合理。
图表21：公司营运能力指标
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年Q3
存货周转率 4.40 4.34 3.27 4.38 3.59
应收账款周转率 5.22 5.12 3.52 5.12 5.42
总资产周转率 0.78 0.73 0.60 0.77 0.71
资料来源:公司资料
图表22：公司与建筑行业营运能力指标比较（2007年数据）
存货周转率 应收帐款周转率 总资产周转率
建筑行业均值 5.65 6.18 1.07
隧道股份 4.38 5.12 0.77
资料来源:公司资料
6、风险因素
（1）原材料价格的波动将影响公司的施工项目的收益和盈利能力。在原材料成本构成中，钢材、水泥和水泥制品占了70%～80%。
图表23：公司的施工业务成本构成
资料来源：公司资料
（2）公司目前主要从事的轨道交通工程、越江隧道工程等市政工程项目，受市政规划的影响较大，若市政规划发展做出重大调整，可能影响到公司的工程业务量。
（3）近年来，上海市根据相关扶持政策给予公司的财政补贴金额较大，占利润总额的比重维持在较高的水平。若相关财政扶持政策未来发生变化，将会给公司的业绩带来一定的影响。
图表24：公司获得的财政补助占利润总额比重
2005年 2006年 2007年
政府补助（万元） 3263 3458 4270
利润总额（万元） 16659 16478 27099
占比 19.59% 20.98% 15.76%
资料来源：公司资料
7、盈利预测与投资建议
7.1 盈利预测假设
Ø 假设未来三年公司所处的环境不发生较大的变化；
Ø 假设公司08年～10年新签定单（主要为施工业务）分别为140亿元、200亿元、250亿元；
Ø 盾构制造业务08年～10年当年交付使用的台数分别为15台、18台、20台，结算价按3000万元/台计算；
Ø 假定公司的设计咨询及运营业务平稳增长。浙江奉化三高连接线运营项目2009年开始贡献效益。
7.2 盈利预测
图表25：公司各分项业务收入预测 单位：万元
业务项目 2006A 2007A 2008E ,
2009E 2010E
房地产业 723 18440 15674 17242 20690
YOY -92.7% 2451.0% -15.0% 10.0% 20.0%
施工业 498254 718814 970399 1280927 1537113
YOY -19.4% 44.3% 35.0% 32.0% 20.0%
运营业务 27204 27920 28758 29908 34395
YOY 37.0% 2.6% 3.0% 4.0% 15.0%
设计服务 37291 46644 55973 68287 85359
YOY — 25.1% 20.0% 22.0% 25.0%
机械加工及制造 19703 28277 45000 54000 60000
YOY — 43.5% 59.1% 20.0% 11.1%
合计 581073 840096 1115805 1450364 1737556
YOY -9.2% 44.6% 32.8% 30.0% 19.8%
资料来源：公司资料
图表26：公司各分项业务毛利率及预测 单位：%
业务项目 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
房地产业 -9.96 8.36 6.00 10.00 12.00
施工业 6.89 6.65 7.10 7.50 7.80
运营业务 56.26 44.80 46.00 52.00 54.00
设计服务 31.42 35.66 37.00 38.00 39.00
机械加工及制造 15.61 15.91 18.00 19.00 20.00
合计 11.07 9.88 10.03 10.31 10.72
资料来源：公司资料
图表27：公司盈利预测表 单位：万元
2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
一、营业收入 595,496 857,691 1,115,805 1,450,364 1,737,556
营业收入增长率 -6.96% 44.03% 30.09% 29.98% 19.80%
减：营业成本 528,723 771,938 1,003,927 1,300,809 1,551,316
营业税金及附加 18,632 28,280 35,929 46,702 55,949
资产减值损失 3,233 -468 1,116 73 87
销售费用 2,619 3,093 3,347 4,351 5,213
销售费用率 0.44% 0.36% 0.30% 0.30% 0.30%
管理费用 26,355 28,060 33,474 44,961 54,733
管理费用率 4.43% 3.27% 3.00% 3.10% 3.15%
财务费用 18,031 21,340 23,432 29,007 34,751
财务费用率 3.03% 2.49% 2.10% 2.00% 2.00%
期间费用 47,005 52,493 60,253 78,320 94,697
期间费用率 7.89% 6.12% 5.40% 5.40% 5.45%
投资净收益 15,086 17,147 18,000 18,000 20,000
二、营业利润 12,988 22,595 32,579 42,461 55,508
营业利润率 2.18% 2.63% 2.92% 2.93% 3.19%
加：营业外收入 4,508 4,996 5,579 5,801 6,081
减：营业外支出 1,019 492 1,339 1,450 1,738
三、利润总额 16,478 27,099 36,819 46,812 59,852
减：所得税 4,045 7,833 8,837 10,299 13,167
实际所得税率 24.55% 28.90% 24.00% 22.00% 22.00%
四、净利润 12,433 19,266 27,983 36,514 46,684
净利润增长率 20.13% 54.96% 45.24% 30.49% 27.85%
归属母公司所有者的净利润 12,330 19,035 27,933 36,464 46,634
母公司净利润增长率 17.12% 54.37% 46.74% 30.54% 27.89%
净利率 2.07% 2.22% 2.50% 2.51% 2.68%
少数股东权益 103 231 50 50 50
每股收益(元) 0.21 0.32 0.38 0.50 0.64
每股净资产（元） 3.48 3.76 3.41 3.91 4.54
净资产收益率（%） 6.08 8.57 11.17 12.73 14.00
资料来源：公司资料
7.3 投资建议
图表28：公司与同行业公司估值比较
中文简称 股票代码 收盘价 每股收益（元） 市盈率（X）
2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E
中国中铁 601390 5.25 0.15 0.14 0.30 35.0 37.5 17.5
中国铁建 601186 9.55 0.25 0.34 0.47 38.2 28.1 20.3
宏润建设 002062 13.22 0.58 1.21 1.38 22.8 10.9 9.6
上海建工 600170 8.88 0.42 0.49 0.52 21.1 18.1 17.1
中铁二局 600528 8.12 0.42 0.36 0.45 19.3 22.6 18.0
隧道股份 600820 10.58 0.32 0.38 0.50 33.1 27.8 21.3
平均 28.8 24.7 17.7
资料来源：公司资料（股价以2008年12月29日收盘价计算）
以2008年12月29日收盘价统计，公司的估值水平略高于同类建筑上市公司的估值水平。公司作为我国软土施工领域的龙头企业，其业绩增长比较明确，战略定位清晰，并且公司目前正在积极申请高新技术企业，若通过公司的税率（25%）可能大幅下降，从而进一步提升其盈利性。我们给予公司长期“增持”评级。
附表1：资产负债表主要指标 单位：万元
2007年Q1 2007年Q2 2007年Q3 2007年Q4 2008年Q1 2008年Q2 2008年Q3
货币资金 108692 105420 110211 159574 162936 218192 263229
应收帐款 125086 139477 121541 167423 149925 172463 154056
存货 168568 180004 194828 176437 202711 226844 266463
固定资产 213289 215538 215684 148696 147501 137837 134385
短期借款 182025 109785 119071 211797 231663 286893 288840
长期借款 174080 162580 158580 50400 55400 45800 53800
资料来源：WIND资讯
附表2：公司限售股解禁时间表 单位：万股
上市日期 上市股份数量 占已流通比例(%) 占总股本比例(%) 上市股份类型
2009/1/11 21624 46.68 29.48 股权分置限售股份
2008/11/20 5406 11.67 7.37 配股原股东限售股份
2008/5/20 8833 19.07 12.04 配股一般股份
2007/1/11 2847 7.59 4.82 股权分置限售股份
2006/1/11 7994 23.08 13.52 股权分置对价股份
资料来源：WIND资讯
