煤炭行业研究总结
自四月开始研究煤炭行业，至今也算是打了两个月的酱油。回顾一路的研究，走了不少弯路，学到了不少东西，但惟独少了一份像样的总结。趁考完CFA的短暂闲暇写下这篇文章，总结一下煤炭行业研究的心得体会，也顺带给自己一个交代。
一 研究框架
M公司的人都喜欢架framework和问so what，当PTA时没想清楚为什么；现在看来，他们够精髓。
小时候听过这样的一个故事：四个没有摸过大象的瞎子讨论大象长什么样，但他们却谁也不能说服谁，摸到大象鼻子的说大象像管子，摸到尾巴的说大象像棍子，摸到身体的说大象像一堵墙，摸到腿的说大象像柱子。
这故事说的就是刚开始研究那段时间的自己：满腔热血的搞来一大堆报告研读：看完资源税看煤炭储量、看完大同车板价看秦皇岛库存。回头看，这些信息都有用，但换句话说，不同的信息的意义却截然不同。资源税服务于煤炭行业长期经济表现，煤炭种类和储量阐明长期煤炭生产趋势，山西大同车板价作用于短期分析，如果不在开始搜集每样信息之前不问自己一句so what，搞清楚自己究竟是想研究长期还是短期、研究行业基本面还是股市表现，确实容易陷入搜集了无数“有意思”的信息，但却无法最终得出合理结论的怪圈。
在搜集每一条信息之前，都该想清楚这条信息的目的是什么。要做到这点，在最开始就得架好的框架。回到煤炭行业，框架却不了三样家伙：行业发展、经济表现、企业禀赋。行业发展部分主要回答价值投资者长期是否该配置煤炭行业，经济表现主要阐述煤炭行业短期利好还是利空，企业禀赋比较不同公司之间的相对优劣并作出具体投资抉择。
说易行难，想搞好这里面的每一块都不简单。但想吃行研这碗饭，肯定是离不开framework和so what这两样家伙。
二 行业发展
Michael Porter是一个老妖精，靠一篇换汤不换药的What Is Strategy在30年后又混了一次哈佛商业评论的稿费。文章讲得还是那个被无数教授讲到烂的五力模型，这里稍微修改一下老妖精原版的内容，用煤炭需求、煤炭供给、煤炭运输（合作伙伴）、潜在替代（新能源）、政府政策架起煤炭行业分析的框架。
1 煤炭需求
煤炭下游三大行业，火电、钢铁、水泥加在一起占了2010年中国煤炭消费的82%。其中火电行业煤炭需求最大，约占了51%，钢铁占了18%，水泥占了14%。搞懂这三大行业的长期发展趋势，也就掌握了煤炭行业长期需求的脉络。
1）需求增长。火电煤炭需求增长和GDP高度挂钩，钢铁的下游是汽车、房地产，水泥的下游是房地产、基础设施建设，拿2007年至2010年这几个行业的煤炭需求增长数据和其下游行业的经济状况比照，一致性挺高。朝前看，房地产行业的发展是否还能高速增长、保障房是否能如中央政府所愿快速发展、地方政府是否还能继续借钱完成新的一轮基础设施投资、煤炭下游需求增长的平均速度在未来是否会大幅下降、若经济继续形势恶化水泥行业是否会像2008年那样出现超过20%的需求负增长，这些都是值得研究的问题。
2）需求集中度。需求集中度越高，下游客户议价能力越强。火电行业被大型电力集团瓜分完毕、未来行业集中度变化不会太大，但钢铁和水泥行业未来都有较强的整合压力。
3）下游盈利能力。下游盈利能力越强，则越容易消化上游原材料成本的上涨。电价受到国家严格管制，煤炭是火电行业的主要可变成本，发电企业目前艰难盈亏平衡。综合这三点事实，得出的结论会是：电价不改革、国家不补贴、煤价很难涨。就算宏观经济周期向上，火电煤炭需求激增，国家也会通过合同煤限价、强调煤炭企业社会责任等方式，减少火电行业面临的价格压力。钢铁水泥行业自己不是很了解，因而这里不讨论。
2 煤炭供给
1）行业生命周期。想要长期投资行业，肯定得弄明白行业现在的生命周期，至少得了解清楚行业未来的成长速度和成长潜力，别把一个有增长前景的行业判断成夕阳行业。储量和年消费量是决定煤炭行业生命周期的关键数据。截至2010 年底，全国煤炭资源储量1.3万亿吨，就算以2010年煤炭产量32亿吨为基准，目前的煤炭储量也够整个国家用上百年有余。同时，煤化工和煤层气开发也在这几年迅速发展，这两个领域未来发展的趋势也挺有意思。总而言之，煤炭行业未来肯定还有成长空间。
2）行业整合与行业集中度。行业集中度决定行业内企业对下游的议价能力。2009年开始的煤改是影响煤炭行业供给的一件大事。获中央支持，山西、内蒙、陕西、河南等省陆续开始了各省的煤炭资源整合。煤改的核心是关小放大、兼并重组，宗旨是提高国家对能煤炭行业的控制力，影响分为量和价这两层。随着煤炭行业的整合逐步完成，生产能力在亿吨和千万吨级的国有煤炭企业会成为市场的供给主体，煤炭厂商的数量会显著下降，大型煤企对行业产量的控制能力会一定程度的提升。市场走弱，大型煤炭企业可能会通过减产来影响煤价。抛去道德判断，煤改对煤炭业长期利好。
3 煤炭运输
1）供需地理失衡。中国煤炭西多东少、北多南少，内蒙、山西、陕西三省占了全国煤炭总产量的六成，算上新增的煤炭生产基地新疆，煤炭未来的生产重心还会继续向西北转移。中国经济中心位于东南沿海，煤炭生产和需求的地理失衡决定了运输在煤炭行业的重要地位。
2）煤炭运输。铁路运输和水路运输是当前煤炭西煤东送、南煤北运的最经济的选择：内蒙、山西、陕西三省产煤炭先用铁路送至京杭大运河或环渤海七港，再通过水路一路运送南下送至中东部地区。当前主要煤炭运输铁路（大秦、朔黄、侯月、太焦）的运力已经接近饱和，新增铁路运力也只能在2015年前后才能陆续得到释放。若煤炭需求在未来2-3年走高，北方四省的新增产量只能通过公路运输得到释放、高昂的煤炭公路运输价格会进一步推升煤炭价格。
4 潜在替代
What Is Strategy中讲了一段胶卷相机的故事，数码相机的兴起成为了压垮柯达的知名稻草。但现在看，可再生能源很难像数码相机那样在能源行业掀起一场惊涛骇浪。制约可再生能源发展的，一是自然资源禀赋有限，二是能源制造成本过高。
当前中东部水电开发已接近饱和，西南水电开发环保压力骤增。风电、太阳能成本过高、且适宜发展的地区均在西北。受福岛核电站影响，核电建设迅速降温，目前核电审批尚未重新开闸，同时国家核电规划的整体容量趋于保守。即使按照可再生能源最为乐观的发展情况估计，2020年火电也依然会占据中国电力能源的七成市场份额。可再生能源对火电还不能构成致命威胁。
5 政府政策
煤炭是诸多工业行业的上游行业，是我国经济当之无愧的命脉，因而煤炭产业受政府的控制将会持续增强。中央政府的动机主要有三条脉络，保证国有经济的绝对控制地位、防止行业产能过剩、增加政府收入；地方政府的动机有两层，增加地方煤炭企业资源储备、借煤炭充实地方财政。
前面说到的煤改就是中央政府为保证国有经济对煤炭行业的绝对控制所采取的措施。《煤炭工业十二五发展规划》中也降低了煤炭新增产能的预期。尽管资源税在2011年已经改革了一轮，但0.3-5元/吨的动力煤以及8-20元/吨的焦煤税率仍然偏低，煤炭资源税的进一步改革仍然势在必行。
从2009年煤改来看，地方政府会优先安排地方企业对中小煤矿进行整合；煤炭企业进行跨省扩张，也会受到地方保护主义的阻碍。以兖州煤业为例，兖州煤业在2006年与陕西省政府签订协议，收购榆树湾煤矿41%的股权，但地方企业认为资产处置价格过低而不予配合，时至今日榆树湾煤矿都未能为兖州煤业带来任何的经济效益。同时贵州、山西、内蒙、山东等多个省份都对煤炭征收了不等的煤炭价格调节基金。财政收入越疲弱，地方政府征收价格基金的动机越强。
总结以上五点，可再生能源对煤炭行业影响不大，煤炭行业未来仍大有发展。供需关系对比是煤炭价格景气程度分析的基础，短期供给波动不大，下游需求带动煤价；长期煤炭企业产量调节能力逐步增强，供需增长速度对比决定价格走势。最重要的是，投资煤炭要听党的话，政府政策决定企业运营边界，若想搞懂煤炭行业长期发展方向，不仅需要研究清楚现有政策对煤炭企业发展的影响，更要揣摩上层政策调节方向，提前做出预期修改估值目标。
三 经济表现
1 行业周期性
煤炭行业强周期，短期经济表现及股市流动性与煤炭行业的超额收益高度相关。这里借用一下申万的研究成果，股市流动性泛滥有两种可能：一是经济过热，煤炭下游需求旺盛，煤价上涨带动煤炭股的优异表现；另一种可能则是政府主动刺激经济，此时下游经济尚未复苏，煤价仍保持在低位，股票市场会因经济复苏、煤价上涨的预期而做出反应，拉动煤炭股票价格大幅上扬。前一种情况，可以通过观测煤炭行业重要指标加以判断；后一种情况，则需对宏观经济调控走向形成敏锐的预期。
2 煤炭行业主要指标
煤炭行业指标繁杂，但可分为量、价、库存三大类。不同指标间具有一定的逻辑关系，这方便了煤炭行业研究。对于动力煤，火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰-日本海运费是第一层面的信号，煤炭进出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是煤炭企业盈利能力的最终驱动力。对于焦煤，山西古交2号车板价是盈利驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤）、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。研究煤炭行业的短期板块表现，需要对上述指标保持高度的关注。尽管部分指标不具有领先意义，但指标的方向一旦与预期发生较大偏差，则意味着经济逆转的可能性的加大。
四 企业禀赋
1 企业价值核心
不同种类动力煤、焦煤间的价格关联性较高，行业的不同煤炭企业在面对宏观经济的波动时存在一荣俱荣、一损俱损的关系。但能源公司的价值由当前产出（流量）和潜在产能（存量）共同决定。因而分析煤炭企业有多少资源储备、有多少扩张潜能，与分析当前经济效应同等重要。
2 资源储备
企业煤炭资源储备增长存在三种可能：获得探矿权探明新增储量；母公司资产注入；外部兼并收购。三种方式中母公司资产注入的性价比最高。外部兼并收购分为国内、国外两种模式，国内收购以整合地方小型煤矿企业为主，省内煤炭企业获益最高，省外煤炭企业难以介入；国外收购的价格较高，对企业的后期整合和经营能力要求较高，企业盈利也将受汇率和国际煤炭市场表现的双重影响。分析现存储量，则需理解清楚现有煤矿每层类型、煤炭开采水平及煤炭加工能力，这些都牵着到对煤炭行业基本面的深入理解，没有扎实的积累，这方面很难了解清楚，自己这里做的还不够。
3 地理位置
煤矿地理位置对动力煤企业的盈利性具有双重影响（焦煤价格高，运输半径长）。首先产煤地越靠近东南沿海，则运输费用越低。同时根据现有的煤炭运输体系，煤炭企业获得的铁路运输份额与其合同煤协议量紧密挂钩。位于西北的煤炭企业为获得铁路运力，则必须更多的以低于市场的价格向电力企业供煤。
五 煤炭行研
研究开始前W兄对我说：“别碰煤炭，里面最核心的价格你搞不懂。”
市场看短期，在诸多研报中很难翻出对时间长于五年的详尽分析。基金经理关心的是煤炭板块短期是否能有超额收益，明年是否能给自己带来正的业绩，煤炭行研的核心也就变成了短期量、价、库存分析。
假如我是一个煤炭行业研究员，客户问我你怎么看兖州煤业明年的表现。我会说，假定兖州煤业ASP下降5%，受澳大利亚产量增长的驱动，兖州煤业2012产煤量会上升22%，但EPS只能上升8%。客户接着问，为什么ASP下降5%。如果够实诚，我只能说，我们公司宏观研究的观点是GDP增长放缓至7%，钢铁研究认为钢铁产出放缓落后于GDP，电力研究认为电力需求增速会落后GDP，综合这些，我认为煤炭ASP会下降5%。
除去行业基本面，煤炭研究说到底还是宏观研究。宏观影响房地产、基础设施、工业生产，然后传导到电力、水泥、钢铁，最后又对煤炭价格产生重大的作用。W兄说的真是，研究煤炭，离不开宏观，不然价格搞不懂。
六 致敬
谢谢Z兄，合作愉快。
谢谢X兄，指点迷津。
一起努力，而立年见。
一 研究框架
M公司的人都喜欢架framework和问so what，当PTA时没想清楚为什么；现在看来，他们够精髓。
小时候听过这样的一个故事：四个没有摸过大象的瞎子讨论大象长什么样，但他们却谁也不能说服谁，摸到大象鼻子的说大象像管子，摸到尾巴的说大象像棍子，摸到身体的说大象像一堵墙，摸到腿的说大象像柱子。
这故事说的就是刚开始研究那段时间的自己：满腔热血的搞来一大堆报告研读：看完资源税看煤炭储量、看完大同车板价看秦皇岛库存。回头看，这些信息都有用，但换句话说，不同的信息的意义却截然不同。资源税服务于煤炭行业长期经济表现，煤炭种类和储量阐明长期煤炭生产趋势，山西大同车板价作用于短期分析，如果不在开始搜集每样信息之前不问自己一句so what，搞清楚自己究竟是想研究长期还是短期、研究行业基本面还是股市表现，确实容易陷入搜集了无数“有意思”的信息，但却无法最终得出合理结论的怪圈。
在搜集每一条信息之前，都该想清楚这条信息的目的是什么。要做到这点，在最开始就得架好的框架。回到煤炭行业，框架却不了三样家伙：行业发展、经济表现、企业禀赋。行业发展部分主要回答价值投资者长期是否该配置煤炭行业，经济表现主要阐述煤炭行业短期利好还是利空，企业禀赋比较不同公司之间的相对优劣并作出具体投资抉择。
说易行难，想搞好这里面的每一块都不简单。但想吃行研这碗饭，肯定是离不开framework和so what这两样家伙。
二 行业发展
Michael Porter是一个老妖精，靠一篇换汤不换药的What Is Strategy在30年后又混了一次哈佛商业评论的稿费。文章讲得还是那个被无数教授讲到烂的五力模型，这里稍微修改一下老妖精原版的内容，用煤炭需求、煤炭供给、煤炭运输（合作伙伴）、潜在替代（新能源）、政府政策架起煤炭行业分析的框架。
1 煤炭需求
煤炭下游三大行业，火电、钢铁、水泥加在一起占了2010年中国煤炭消费的82%。其中火电行业煤炭需求最大，约占了51%，钢铁占了18%，水泥占了14%。搞懂这三大行业的长期发展趋势，也就掌握了煤炭行业长期需求的脉络。
1）需求增长。火电煤炭需求增长和GDP高度挂钩，钢铁的下游是汽车、房地产，水泥的下游是房地产、基础设施建设，拿2007年至2010年这几个行业的煤炭需求增长数据和其下游行业的经济状况比照，一致性挺高。朝前看，房地产行业的发展是否还能高速增长、保障房是否能如中央政府所愿快速发展、地方政府是否还能继续借钱完成新的一轮基础设施投资、煤炭下游需求增长的平均速度在未来是否会大幅下降、若经济继续形势恶化水泥行业是否会像2008年那样出现超过20%的需求负增长，这些都是值得研究的问题。
2）需求集中度。需求集中度越高，下游客户议价能力越强。火电行业被大型电力集团瓜分完毕、未来行业集中度变化不会太大，但钢铁和水泥行业未来都有较强的整合压力。
3）下游盈利能力。下游盈利能力越强，则越容易消化上游原材料成本的上涨。电价受到国家严格管制，煤炭是火电行业的主要可变成本，发电企业目前艰难盈亏平衡。综合这三点事实，得出的结论会是：电价不改革、国家不补贴、煤价很难涨。就算宏观经济周期向上，火电煤炭需求激增，国家也会通过合同煤限价、强调煤炭企业社会责任等方式，减少火电行业面临的价格压力。钢铁水泥行业自己不是很了解，因而这里不讨论。
2 煤炭供给
1）行业生命周期。想要长期投资行业，肯定得弄明白行业现在的生命周期，至少得了解清楚行业未来的成长速度和成长潜力，别把一个有增长前景的行业判断成夕阳行业。储量和年消费量是决定煤炭行业生命周期的关键数据。截至2010 年底，全国煤炭资源储量1.3万亿吨，就算以2010年煤炭产量32亿吨为基准，目前的煤炭储量也够整个国家用上百年有余。同时，煤化工和煤层气开发也在这几年迅速发展，这两个领域未来发展的趋势也挺有意思。总而言之，煤炭行业未来肯定还有成长空间。
2）行业整合与行业集中度。行业集中度决定行业内企业对下游的议价能力。2009年开始的煤改是影响煤炭行业供给的一件大事。获中央支持，山西、内蒙、陕西、河南等省陆续开始了各省的煤炭资源整合。煤改的核心是关小放大、兼并重组，宗旨是提高国家对能煤炭行业的控制力，影响分为量和价这两层。随着煤炭行业的整合逐步完成，生产能力在亿吨和千万吨级的国有煤炭企业会成为市场的供给主体，煤炭厂商的数量会显著下降，大型煤企对行业产量的控制能力会一定程度的提升。市场走弱，大型煤炭企业可能会通过减产来影响煤价。抛去道德判断，煤改对煤炭业长期利好。
3 煤炭运输
1）供需地理失衡。中国煤炭西多东少、北多南少，内蒙、山西、陕西三省占了全国煤炭总产量的六成，算上新增的煤炭生产基地新疆，煤炭未来的生产重心还会继续向西北转移。中国经济中心位于东南沿海，煤炭生产和需求的地理失衡决定了运输在煤炭行业的重要地位。
2）煤炭运输。铁路运输和水路运输是当前煤炭西煤东送、南煤北运的最经济的选择：内蒙、山西、陕西三省产煤炭先用铁路送至京杭大运河或环渤海七港，再通过水路一路运送南下送至中东部地区。当前主要煤炭运输铁路（大秦、朔黄、侯月、太焦）的运力已经接近饱和，新增铁路运力也只能在2015年前后才能陆续得到释放。若煤炭需求在未来2-3年走高，北方四省的新增产量只能通过公路运输得到释放、高昂的煤炭公路运输价格会进一步推升煤炭价格。
4 潜在替代
What Is Strategy中讲了一段胶卷相机的故事，数码相机的兴起成为了压垮柯达的知名稻草。但现在看，可再生能源很难像数码相机那样在能源行业掀起一场惊涛骇浪。制约可再生能源发展的，一是自然资源禀赋有限，二是能源制造成本过高。
当前中东部水电开发已接近饱和，西南水电开发环保压力骤增。风电、太阳能成本过高、且适宜发展的地区均在西北。受福岛核电站影响，核电建设迅速降温，目前核电审批尚未重新开闸，同时国家核电规划的整体容量趋于保守。即使按照可再生能源最为乐观的发展情况估计，2020年火电也依然会占据中国电力能源的七成市场份额。可再生能源对火电还不能构成致命威胁。
5 政府政策
煤炭是诸多工业行业的上游行业，是我国经济当之无愧的命脉，因而煤炭产业受政府的控制将会持续增强。中央政府的动机主要有三条脉络，保证国有经济的绝对控制地位、防止行业产能过剩、增加政府收入；地方政府的动机有两层，增加地方煤炭企业资源储备、借煤炭充实地方财政。
前面说到的煤改就是中央政府为保证国有经济对煤炭行业的绝对控制所采取的措施。《煤炭工业十二五发展规划》中也降低了煤炭新增产能的预期。尽管资源税在2011年已经改革了一轮，但0.3-5元/吨的动力煤以及8-20元/吨的焦煤税率仍然偏低，煤炭资源税的进一步改革仍然势在必行。
从2009年煤改来看，地方政府会优先安排地方企业对中小煤矿进行整合；煤炭企业进行跨省扩张，也会受到地方保护主义的阻碍。以兖州煤业为例，兖州煤业在2006年与陕西省政府签订协议，收购榆树湾煤矿41%的股权，但地方企业认为资产处置价格过低而不予配合，时至今日榆树湾煤矿都未能为兖州煤业带来任何的经济效益。同时贵州、山西、内蒙、山东等多个省份都对煤炭征收了不等的煤炭价格调节基金。财政收入越疲弱，地方政府征收价格基金的动机越强。
总结以上五点，可再生能源对煤炭行业影响不大，煤炭行业未来仍大有发展。供需关系对比是煤炭价格景气程度分析的基础，短期供给波动不大，下游需求带动煤价；长期煤炭企业产量调节能力逐步增强，供需增长速度对比决定价格走势。最重要的是，投资煤炭要听党的话，政府政策决定企业运营边界，若想搞懂煤炭行业长期发展方向，不仅需要研究清楚现有政策对煤炭企业发展的影响，更要揣摩上层政策调节方向，提前做出预期修改估值目标。
三 经济表现
1 行业周期性
煤炭行业强周期，短期经济表现及股市流动性与煤炭行业的超额收益高度相关。这里借用一下申万的研究成果，股市流动性泛滥有两种可能：一是经济过热，煤炭下游需求旺盛，煤价上涨带动煤炭股的优异表现；另一种可能则是政府主动刺激经济，此时下游经济尚未复苏，煤价仍保持在低位，股票市场会因经济复苏、煤价上涨的预期而做出反应，拉动煤炭股票价格大幅上扬。前一种情况，可以通过观测煤炭行业重要指标加以判断；后一种情况，则需对宏观经济调控走向形成敏锐的预期。
2 煤炭行业主要指标
煤炭行业指标繁杂，但可分为量、价、库存三大类。不同指标间具有一定的逻辑关系，这方便了煤炭行业研究。对于动力煤，火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰-日本海运费是第一层面的信号，煤炭进出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是煤炭企业盈利能力的最终驱动力。对于焦煤，山西古交2号车板价是盈利驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤）、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。研究煤炭行业的短期板块表现，需要对上述指标保持高度的关注。尽管部分指标不具有领先意义，但指标的方向一旦与预期发生较大偏差，则意味着经济逆转的可能性的加大。
四 企业禀赋
1 企业价值核心
不同种类动力煤、焦煤间的价格关联性较高，行业的不同煤炭企业在面对宏观经济的波动时存在一荣俱荣、一损俱损的关系。但能源公司的价值由当前产出（流量）和潜在产能（存量）共同决定。因而分析煤炭企业有多少资源储备、有多少扩张潜能，与分析当前经济效应同等重要。
2 资源储备
企业煤炭资源储备增长存在三种可能：获得探矿权探明新增储量；母公司资产注入；外部兼并收购。三种方式中母公司资产注入的性价比最高。外部兼并收购分为国内、国外两种模式，国内收购以整合地方小型煤矿企业为主，省内煤炭企业获益最高，省外煤炭企业难以介入；国外收购的价格较高，对企业的后期整合和经营能力要求较高，企业盈利也将受汇率和国际煤炭市场表现的双重影响。分析现存储量，则需理解清楚现有煤矿每层类型、煤炭开采水平及煤炭加工能力，这些都牵着到对煤炭行业基本面的深入理解，没有扎实的积累，这方面很难了解清楚，自己这里做的还不够。
3 地理位置
煤矿地理位置对动力煤企业的盈利性具有双重影响（焦煤价格高，运输半径长）。首先产煤地越靠近东南沿海，则运输费用越低。同时根据现有的煤炭运输体系，煤炭企业获得的铁路运输份额与其合同煤协议量紧密挂钩。位于西北的煤炭企业为获得铁路运力，则必须更多的以低于市场的价格向电力企业供煤。
五 煤炭行研
研究开始前W兄对我说：“别碰煤炭，里面最核心的价格你搞不懂。”
市场看短期，在诸多研报中很难翻出对时间长于五年的详尽分析。基金经理关心的是煤炭板块短期是否能有超额收益，明年是否能给自己带来正的业绩，煤炭行研的核心也就变成了短期量、价、库存分析。
假如我是一个煤炭行业研究员，客户问我你怎么看兖州煤业明年的表现。我会说，假定兖州煤业ASP下降5%，受澳大利亚产量增长的驱动，兖州煤业2012产煤量会上升22%，但EPS只能上升8%。客户接着问，为什么ASP下降5%。如果够实诚，我只能说，我们公司宏观研究的观点是GDP增长放缓至7%，钢铁研究认为钢铁产出放缓落后于GDP，电力研究认为电力需求增速会落后GDP，综合这些，我认为煤炭ASP会下降5%。
除去行业基本面，煤炭研究说到底还是宏观研究。宏观影响房地产、基础设施、工业生产，然后传导到电力、水泥、钢铁，最后又对煤炭价格产生重大的作用。W兄说的真是，研究煤炭，离不开宏观，不然价格搞不懂。
六 致敬
谢谢Z兄，合作愉快。
谢谢X兄，指点迷津。
一起努力，而立年见。
