九典制药: 垄断是多么的寂寞——现有策略能否买到10倍牛股？

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公司2017年10月上市，前后复权结果相似，6年近10倍回报，公司逻辑极度简单，是巴菲特那种5分钟就可以下注的企业，本文从逻辑角度复盘，看看现有的策略是否能抓住如此牛股？

知道此股，乃友人在23年10月的推荐，那个时候卷爸还在埋头按自己制定的计划走，也因为这种性格，去年一路错过了江南布衣、济川药业和九典制药的巨大的机会成本（本文最后讲，对于买点的选择），并在你好！2024，愿你温柔以待——卷爸2023投资总结中决定40岁以后要反向生活。

今年，石英股份就是我反向尝试的第一个案例，放下手头的其他研究，发现机会立即研究，迅速买入，当然，石英相对于以上几个标的，由于周期性的加入，确定性低了很多。

目前卷爸并不持有九典制药，现在30Pe-ttm的价格已经完全超出了我的买入标准，但是对于好公司，要时刻储备着，同时回首公司过往，对指导实践具有深刻的意义。

对于普通投资者，想理解医药产品的原理和功效性，从而去判断产品力和市场前景，门槛犹如珠穆朗玛峰，即使是业内人士，几乎也是极难的事情，因为这个产业的知识密度实在是太高了。

都说不懂不投，那么我们就需要放弃医药吗？

答案就藏在了林肯总统那句名言中：“你可以暂时欺骗所有人,也可以永远欺骗部分人,但你不可能永远欺骗所有人”。

这是一个需要大样本、随机、双盲验证的行业，即使是中药，也走上了循证医学的道路，可快速证实和证伪。所以，时间会告诉你，药物的产品力和前景。

如此看，事情就变得相对简单了。

先刨去产品力，换个角度，或许我们更清晰我们在买什么？正好借着最近看的三个医药企业，鸟瞰一下行业分工。

这里的分工不是绝对的，而是相对的，比如济川也有药物研发，九典也在开拓销售渠道。这个相对指的是公司的上头成本和各家历史形成的竞争格局。

一切秘密，都藏在了如下的数据中：

2017年，公司ROE=10.39%，营运资产收益率11.83%。

2022年，公司ROE=17.35%，营运资产收益率10.32%。

2017年之前，九典制药只不过是一家普通的再不能普通的制造业公司，和做洗脸盆的、制造钢结构的、生产玩具的，代工服装的的一众企业，除了所处行业不同，没有任何区别，都是干着最苦的活，赚着最微薄的利润。

要说有区别，那就是九典除了生产制剂（成品仿制药），还生产原材料（原料药、药用辅料、植物提取物），通过纵向一体化，不断的卷生产成本，这是无差别行业竞争的唯一手段。

这个时候ROE=13%左右，基本反应了公司的地位，多出的，算是给制药行业资质壁垒的一点点溢价。这个时候公司的销售，几乎都靠合作开发和渠道分销，公司是个大工厂，顺带做着自己品牌的产品，销售能力薄弱，这也是为什么到了2022年，营运资产收益率仍然没有提升的原因之一（另一个是产能的不断投入），钱花去建设渠道了。

也就是在这年，公司出现了一个大单品——“洛索洛芬钠凝胶贴膏”，当年销售2万贴，营收忽略不计，到了2022年，已经成为了销售超过6500万贴，营收13亿元的爆品。

走通这条路的一切原因，就在于两个字，垄断！一直到目前为止，九典这个产品在中国的市场占有率一直是100%。

人体吸收药物的三大途径：口服、注射、经皮给药。透皮制剂就属于最后一种，是指药物经由皮肤给药途径转运至局部组织或全身血液循环系统，而发生局部或全身作用的制剂，与口服药物相比，经皮给药优势突出，包括避免肝脏首过效应及胃肠道降解，保持恒定的有效血药浓度，给药途径方便，有助于提高患者的依从性等。

美国、日本是全球两大经皮给药市场，美国以透皮贴剂为主，日本以消炎镇痛凝胶贴膏及热熔胶贴剂为主。中国市场以传统中药橡胶膏占主导，近年来逐步拓展新型经皮给药制剂（凝胶贴膏、透皮贴剂等）。

咱们老百姓用的传统的狗皮膏药，和透皮制剂不是一个东西，透皮贴剂属于复杂制剂，是透皮药物递送系统的主要剂型，药物经由皮肤进入血液全身起效，研发难度大，技术壁垒高，国内市场发展尚不充分。前者进入不了血液循环，平均售价1元/贴，而目前九典的20元/贴。

洛索洛芬钠凝胶贴膏于2006年在日本上市，原研为LEAD CHEMICAL，由第一三共株式会社代理销售，九典制药是国内首仿，2017年获批上市。再往前推，日本久光的原研药酮洛芬凝胶贴膏，1988年在日本上市，九典的国内首仿药于2023年2月获批，预计2024年上市。两者同为抗炎镇痛药物，后者的价格更低，市场空间更广阔。

产品人群主要为多发关节炎的老年人和运动损伤人士，具备广阔的市场空间，同时，透皮贴剂的产品优势，大有取代口服注射的产品力，从渗透率看，国内目前仅为10%，而日本市场在50%-70%，就算2025年或有的竞争对手可能进入，也是个足够空间的蓝海市场，况且公司在此领域已经抢跑8年，准备了20年，在2003年公司就对透皮制剂有所准备，2007年正式启动研究，公司能第一个跑出来并非基因突变，都是一连串事件的产物。

假设在上市第一天就知道了九典制药，是否有买入机会呢？

时间点1：IPO

1. 从IPO说明书中看，那时候的九典仅是一家医药制造业属性的公司，不符合高毛利、高净利、高ROE、高自由现金流等一系列标准，简单看是没有买入机会的。

2. 也是在IPO说明书中，出现了洛索洛芬钠凝胶膏获得注册批件的信息，如果是一个业内人士，懂这个产品；抑或是有过日本工作生活经验并且了解这个产品；再或者细心人士，在这个时间节点去查了透皮贴剂在日本的相关情况，是有定性买入可能得。

这个结论其实很好得出，一是洛索洛芬钠凝胶膏具有对现有产品极大的产品力优势，二是在日本经过了几十年的市场验证和老百姓投票，进入中国是爆款的胜率极高。

3. 从定量看，公司上市10连板，直接涨了3.4倍，市盈率飙到75倍，对于我，这个时候是没有办法买入，因为以我个人的能力、视野，即使知道日本的情况，毕竟药品还没有上市，确定性不够强，认知不可能充足，并且价格太高了。

时间点2：2018年4月

2017年报显示洛索洛芬钠凝胶贴膏获得上市批文，确定性增强，仍然没有中国验证数据，心里可能会发慌，这个时候买入，要对产品在日本的情况极为了解，国内资料估计很少，需要看日本原版资料，才有可能在这个时候有信心。但市盈率的高企达70-80PE，这个时候并不具备性价比，仍然不可能买入。

回看数据，也是在拿到批文这一刻，股价陷入了漫长的下跌，到19年1月，股价跌幅63%，市盈率回落到40倍，至此，第一个机会出现。

时间点3：2019年1月—2019年11月

这个阶段，市盈率在35-40倍之间，这个时候买入，需要对医药行业产品注册、生产、放量有更多的了解和认知，才能下的去手，毕竟财报数据并没有过多关于洛索洛芬钠贴膏的内容，很容易对自己的判断产生心虚，但如果知道同类药物从上市到放量的时间过程预估，同时再辅以线下公司调研数据，这个时候是一个很好的买点，毕竟产品力已经在日本验证完毕，放量只是时间问题。

后视镜观察，2019年1-11月，全部在买点，但是股价一直横盘，11月后起飞，到2020年8月，是一个2倍涨幅的机会；到2021年7月，是一个4倍涨幅的机会。

对于卷爸个人复盘，以现在的策略，有买入的可能性，但不会重仓参与，仓位比例预计不会超过5%，也就不会有很好的收益，而且我一定会在2020年8月达到80PE的时候，被甩下车。

时间点5：2020年10月底

2020年半年报表示独家产品洛索洛芬钠凝胶贴膏销售呈快速增长态势，在行业内的竞争地位日益凸显，同时截至10月底，市盈率跌至28倍，不过这个低点转瞬即逝，且年报没有数据验证，后视镜看，股价到2021年7月涨幅1倍，这仍然不会是我的机会点。

时间点6：2022年4月底

市盈率跌到22.5倍，2021年报公布产品年销售额8.5亿元，第一次在年报中独立存在，露出真身，属于卷爸策略的第一次机会来临，胜而后求战。

之所以说是机会，是因为，如果经过长期的研究和跟踪，应该很容易判断出，产品远远未达到天花板，且这时会发现公司后备品种已经初步成型，二线梯队模糊出现。

这个时候，后视镜看，我的策略会有配置10-15%仓位的可能，然后直到2023年8月的一年半后，股价跌幅20%。

时间点6：2023年8月

市盈率跌到21.3倍，2022年报公布产品年销售额13亿元，持续放量，后续品种酮洛芬凝胶膏已经获批，2024年上市，后者在日本是更大市场的存在。这个时间点，我会有加仓到20-25%仓位，如果没有建仓，我也会迅速上到15%-20%的仓位。

可惜的是，卷爸已经说了，个人性格影响了我的策略，我现在已经改过。股价从这个节点一波涨幅，几个月就高达30PE，上的太快，对于投资不一定是好事，因为拿的心里不稳，不过短期赚了，也不是什么坏事，因为在巴菲特三原则下，已经要去换股了。

时间点7：未来

我会继续跟踪该股，如果能跌回20-25PE，会结合手头的机会成本综合考虑。

毕竟在2022年的时候，公司的运营资产收益率依旧不高，是因为之前这些年的盈利再投资率一直高企。

现在产能布局基本完成，产品处于蓝海市场，后背梯队逐步上市，公司长期空间广阔，且具备16年研发抢跑，8年垄断市场的巨大上头成本。

投资变少，产出变多，快速发展阶段打好了基础，下一阶段就要到公司第一次收割的季节了，至于能不能有机会买入，不是我去考虑的事情。

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