利益分配机制的重要性——《机构投资者的创新之路...

利益分配机制的重要性——《机构投资者的创新之路》读后感
2010年8月10日星期二
两周前，我在卓越网定了三本书，其中一本叫《机构投资者的创新之路》（Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment），这本书的作者大卫•史文森（David F. Swensen）是耶鲁大学捐赠基金的首席投资官，负责耶鲁大学163亿美元捐赠基金的投资（09年财报数据，截止6月30日）。大学捐赠基金对投资组合流动性的要求与保险公司和主权财富基金比较相似，希望在较长的期限（比如5年或者10年以上）内实现资产的增值，可以部分投资于流动性较弱，定价效率较低的另类资产。所以，对于A股市场的个人投资者和大部分机构投资者，这本书所传授的理念并不完全适用。我觉得书中最为重要的是作者对委托人和受托人之间利益分配机制的重视。

耶鲁捐赠基金的投资团队在进行直接投资的同时，也会配置一些对冲基金和私募股权基金。在基金投资者的选择上，首先看重的不应该是历史业绩，而是基金管理人的品质。就以投资对冲基金为例，投资一个基金本质上是投资一个基金管理团队，更确切的说是投资于这个基金公司的灵魂人物。在对这为这为灵魂人物进行尽职调查时，定性的分析往往比定量的分析更为重要。

1. 教育经历：学历的水平（博士、研究生、MBA）、毕业的学校（常春藤联盟）、在校期间的表现（社团活动、学习成绩）

2. 职业经历：这包括该基金经理毕业后工作过的公司、所在职位、在职位上取得的成绩。如果他（她）已经开始投资担任基金经理这一职位，就要记录其管理的基金与业绩基准和业内其它基金的比较。


3. 人格品质：这点很难量化，主要渠道有业内同行、同事、朋友的评价。家庭状况，比如婚姻和谐程度，有没有子女、个人生活的奢侈程度。有没有受过处罚、投诉等等。
4.
量化数据相对容易得到，只能反映历史，而且结果比较确定。哪些基金是全球宏观策略类别的前三名，该基金的夏普比率、特雷诺比率是多少，这些都有现成的答案。共同基金的数据库已经非常成熟，晨星、理柏都有提供。对冲基金的数据库还处于不断完善的时期，但已经比10年前大有改观，主要提供商有HFR和Eurekahedge。当我们分析基金量化指标时，大家手中的工具相差不大，几乎占在同一个起跑线上，所以要从定性分析上下功夫。

基金管理人的品质至关重要，如果对方人品不好，即使你和他签署了的合同百密而无一疏，你的利益也不会得到完全保证。问题是要深刻了解一个人需要很长时间，当你是他的潜在客户时，他会掩盖自己的缺点，展现给你最想看到的东西，一旦我们在合同上签字，把资金汇入对方的账户，对方有可能会像就变了一个人。正如孟子所说“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，利益是基金管理人追求的主要目标之一，所以，我们就需要与基金经理制定合理的利益分配机制。

一直以来，利益冲突都是困扰金融行业的主要问题，我们不可能完全消除，只能尽力减少利益冲突带来的负面影响。

关于激励机制的讨论，大卫•史文森举了不少生动的例子，当然也得罪了这些机构，这点真是难能可贵。

一、 投行各个业务的利益冲突

投行是利益冲突的高发地，造成这种结果的原因是它同事从事了太多存在利益冲突的业务。投行为了摆脱对卖方业务的依赖，也开始发展自己的买方业务，比如自营业务和资管业务。

投行业务与经纪业务的冲突：为了取得某家公司首发或增发的承销资格，投行会让研究部发布有利于该公司或该公司所在行业的研报。该公司股价的估值可能已经偏高了，如果该公司的公募基金客户或散户购买了该股票，就有可能亏损。

自营业务与经纪业务的冲突：自营部买了一只股票被套了，或者已经完成了对该股票的建仓，需要拉升股价，研究部有可能发布有利于该公司或该公司所在行业的研报。客户看到研报后购买，推升股价，帮助自营部解套或者给自营部抬轿。

经纪业务本身的冲突：

经纪业务部门与客户的利益冲突：经纪业务收入来自佣金，佣金收入由交易量和佣金费率决定。提高佣金收入的方法有两个，首先提高费率，其次是增加客户交易量。经纪业务竞争同质化现象严重，价格透明度高，投行很难提高费率，于是只有鼓励客户频繁交易了。经纪业务希望客户频繁交易，而客户希望实现资产的保值增值，那么频繁交易是否有助于实现这一目标呢？答案是否定的，决定股价走势的因素有很多，概括说是基本面和非基本面。明天股价是涨是跌，基本面影响很小；一年后股价是涨是跌，基本面影响比重就大了很多。所以，通过基本面判断股价今后几天的走势很难，只有靠赌，频繁交易对于实现资产的增值是弊大于利的。

经纪业务机构客户和个人客户的冲突：银行客户经理向您推荐基金，有可能是因为该银行是基金的托管行，按照基金规模的一定比例收取托管费。基金规模越大，银行收取的托管费就越多，所以银行希望您购买这只基金。同样道理，券商客户经理向您推荐基金，有可能是该券商是基金的经纪商，收取交易佣金，该基金规模越大，交易量越大，收取的佣金就越多。无论是基金，还是个人投资者，他们都是客户，只是贡献大小不同。在利益的驱动下，大客户的利益在小客户之上。

二、 选择对冲基金需要关注的利益分配机制

通常情况下，对冲基金的管理者可以收取盈利部分20%的业绩提成，如果出现亏损，只有净值再次超过高水位线（High water mark）之后才能继续收取。这种利益分配机制将管理人的利益与客户的利益绑在一起，大家的目标都是基金的保值和增值。这些是惯例，但业内也有一些更有利于客户的机制，比如有一些基金设有收益门槛，比如收益只有超过5%的情况下才能收取业绩提成。如果基金净值下跌，提前收取的业绩提成要退回到基金里等等。

一般来说，按照资产规模（Asset Under Management, AUM）收取2%的管理费，按照投资收益收取20%的业绩提成是行业管理。一些名牌基金，收取更高的管理费和业绩提成，比如詹姆斯•西蒙斯（James Simons）管理的大奖章（Medallion）基金收取5%的管理费和44%的业绩提成。为了募集顺利，一些由不太知名的基金经理创立的基金收取的提出可能会低一些，在市场低迷时尤其如此。

高水位线（High water mark）使得基金经理无法重复收取业绩提成，但不应该从0开始计算，至少应该把一年期的银行定期存款利率作为门槛，因为这部分收益属于无风险收益，与基金经理的贡献无关。如果遇到2008年的情形，基金净值出现超过50%的跌幅，基金经理觉得收复失地无望，可能又发起一只面值为100元的新的基金，靠它收取提成。这可不是老基金的持有者愿意看到的，因为新基金必定会引来更多的投入。

对冲基金要IPO恐怕不是好信号：基金经理的利益要与客户保持一致，一旦基金公司上市，两者的婚姻就会因小三的插足而受到威胁。

此时基金经理除了要为客户利益着想，还得为股东利益着想。如果基金经理持有大部分股权，那么他更看重公司股价的涨跌，而不是所管理基金的净值。股东的利益与客户的利益肯定会有分歧，股东关注股价的短期走势，而客户关注基金的长期增值。基金经理为了提升股价可能会做出损害客户利益的举措，比如扩大基金规模，依靠收取管理费而不是业绩提成来保持公司盈利的稳定。

对于基金来说，规模是业绩的敌人，规模越大收益率越低。

业绩提成是对冲基金利润的主要来源，当基金经理看重管理费时，他也失去了创业家精神，在投资上变得谨小慎微。

三、 关于基金宝（Fund of Funds, FOF）的优缺点

基金宝的优点对于初级的个人投资者很重要，即可以通过专业的投资团队为您挑选基金，协助完成尽职调查和业绩跟踪等一系列工作。但基金宝的缺点也有不少。

基金宝双重收费：基金宝一般要收取1%的管理费和10%的业绩提成，这种双重收费机制是对管理人劳动的补偿，但同时会进一步减少受益。

基金宝操作容易短期化：基金宝的资金量很大，在与基金经理谈判时容易得到更有利的条件，这个条件主要是关于流动性的。基金宝作为一种基金，也被评级机构比较，这使得FOF看中短期收益，当市场波动或某个基金经理表现不佳时它就撤资。这让基金经理非常郁闷，不但扰乱了基金的流动性管理，也损害该基金其他客户的利益。

FOF更看重白马，而不是发掘黑马：FOF为了保险起见，往往会把资产配置到一些具有优秀历史业绩的基金，而不是初创型基金。一流的基金往往处于封闭状态，或者因为鄙视FOF快进快出的恶习而不对其开发，所以FOF配置的往往是中等偏上的基金。黑马基金经理在创业时很难走入FOF的视野，等到他的基金表现出色时，FOF才会向他伸出橄榄枝，但这时为时已晚。

第一次阅读体的会总结

利益分配机制只是《机构投资者的创新之路》讨论的一个方面，这本书还对债券投资、对冲基金、私募股权、投资策略制定和大类资产配置做了深入的分析。第一次读的时候文字都能看懂，但理解的深度还是不够，等到明年的这个时候我会再读一遍，相信自己一定能够有新的体会。这本书是由张磊翻译的，算是中文财经书籍中翻译的比较准确的。他此前在耶鲁基金工作，创建高瓴资本时，最早的启动资金来自耶鲁基金，年初捐款8888888美元回馈了母校。大卫•史文森的另一本畅销书《非传统的成功：最好的个人投资的方法》就翻译的不太好，不建议购买。

在作出投资决策时首先要思考这笔交易的参与方的动机是什么？背后支撑他们的利益是什么？这种利益分配格局是否合理？从自己利益的角度出发，这笔交易是否合算？如果自己利益分的少，不划算，那么就不要做了。如果自己利益分的多，其它人没有利益，要不要分一些给他们，以免以后有问题？随着时间的推移，过往合理的利益分配机制至今仍然合理吗？是否需要改变？

我应该先把这些问题想清楚然后再关注财务金融方面的内容，这些是基础，是最重要的。



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